1.草原生态修复千亿市场前景广，蒙草尽享区位技术优势

我国约90%的可利用天然草原不同程度退化，中度和重度退化面积达23亿亩，草原生态修复需求十分迫切。内蒙古自治区草原面积达11.85亿亩，占全区草地总面积的68.81％，但近些年退化严重，是草原生态修复的主战场。《关于加快推进生态文明建设的意见》中明确指出，“2020年我国草原综合植被覆盖度要从目前53%提高到56%”，对应草原生态修复面积约1.8亿亩，对应市场规模将高达数千亿元。

蒙草生态是位于内蒙古自治区的一家生态治理类上市公司，以驯化乡土植物进行生态修复为主营业务，立足“草、草原、草科技”构建蒙草“产业生态圈”。公司资质齐全，通过收购浙江普天园林、厦门鹭路兴，进一步拓宽了业务边界和资质。公司通过多年的技术积累和治理实践，建立了包括草原种质资源1700多种、8000余份、土壤13000多份的国内最完备的草原乡土植物种质资源库，形成了较高的技术壁垒，市场竞争力大为增强。

内蒙古70周年庆在2017年8月8日顺利举行，全国政协主席、中央代表团团长俞正声在会上提出了对内蒙古绿色发展的要求，指出“继续组织实施好京津风沙源治理、三北防护林体系建设、退耕还林、退牧还草等重大生态工程，提升生态环境质量”，同时莅临公司考察了蒙草生态草原乡土植物馆，彰显了中央对建设绿色内蒙古、筑牢祖国北疆生态安全屏障的高度关怀和重视，表现出蒙草生态作为内蒙古生态治理的标杆企业，也获得了中央高层的认同，龙头地位不容动摇。我们预计公司未来将充分受益内蒙古生态绿化的后续开发。

2. 新签订单情况良好，PPP项目占比多数

2017年上半年公司新签订工程建设施工合同额90.58亿元，比上年同期增长251.07%。在上半年公司披露且正式签订的合同中，PPP项目61.53亿元，包括乌海市生态建设PPP项目、锡林浩特市锡林湖湿地生态水系治理工程PPP项目等；近日公司又以联合体的方式中标总投资额114.78亿元的呼和浩特市大青山前坡生态建设工程PPP项目。公司近期完成总额2.5亿元的绿色债券发行工作，募集资金将主要用来投资公司已签订的相关“绿色”项目，有助于公司在手订单的落地。

3. 营收快速增长，毛利率小幅上升

公司上半年实现营业收入26.92亿元，同增154.29%，子公司厦门鹭路兴营收1.30亿元，浙江普天园林营收2.49亿元，营收的大幅增长主要还是得益于公司承接的PPP项目进展顺利。上半年PPP项目贡献营收12.90亿元，已是去年全年PPP项目营收的2倍多，占公司营收的47.92%，尤其是呼和浩特生态产业PPP项目带来营收6.86亿元。已启动落地的PPP项目总合同额为240亿元，确认收入的仅18.91亿元，后续尚有约220亿元待落实，为2016年营收的7.7倍。随着公司一系列PPP产业基金的落实，PPP的落地有望提速，公司未来业绩较有保障。

在剔除“营改增”的影响后，公司上半年整体毛利率31.51%，同增1.22个百分点。按照区域来划分，内蒙古自治区区内业务毛利率为32.59%，同减0.47个百分点；区外业务毛利率21.83%，同减0.39%；区内业务毛利率远高于区外业务，说明公司作为区内的生态修复龙头，在自治区内罕有竞争对手；同时也表明地区壁垒的存在，跨地区承接项目难度较大。

4. 资产减值损失规模扩大，期间费用率下降明显

公司上半年资产减值损失1.67亿元，同比上升267.93%，占公司总营收的6.19%，主要是公司应收账款大幅增长继而计提的坏账准备增加所致。公司按信用风险特征组合计提坏账准备的应收款为49.93亿元，计提坏账准备4.00亿元，计提比例为8.01%，平均应收账款账龄在1~2年之间。

公司17年上半年期间费用率为7.45%，较2016年同期下降4.88个百分点。其中，销售费用率为1.33%，同比基本持平；管理费用率下降4.44个百分点，主要由于管理费用相对营收刚性较大而营收大幅上升；财务费用率下降0.43个百分点。得益于期间费用率的快速下降，公司上半年实现归母净利润3.97亿元，同增223.42%。

5. 收现比持续下滑，经营现金流承压

公司上半年付现比为0.9447，同比上升23.67个百分点；收现比为0.6402，下降4.83个百分点，公司回款持续持续承压；付现比的快速上升和收现比的下滑，两者叠加致公司经营活动现金流同比下降83.25%至-8.71亿元。

公司主要通过大股东提供担保，向金融机构借款的方式来获得现金。上半年通过此方式获得现金12.38亿元，同增12.37%。公司资产负债率在园林行业中偏高，较去年同期增加4.67个百分点至61.87%，在同比16个园林公司中排第3，高于51.06%的平均资产负债率。

6. 投资建议

作为草原生态修复的先行者和区域龙头，充分受益70周年庆政策红利；在手订单充足，订单收入比7.7倍。预计公司2017~2019年EPS为0.44、0.62、0.80元/股，对应PE为27、19、15倍，维持“买入”评级。

7. 风险提示

PPP落地不及预期；项目回款持续恶化；股东减持带来的股价下行压力

证券研究报告：《蒙草生态公司研究简报：草原生态修复的先行者，业绩有望持续高增长》

对外发布时间：2017年9月14日

报告发布机构：天风证券股份有限公司

本报告分析师：唐笑 SAC执业证书编号：S1110517030004 / 岳恒宇 SAC执业证书编号：S1110517040005