前言

研究建筑行业已经许多年了，其实初入行的时候，研究建筑、建材是领导随机分配的任务。记得当时老所长摆出建筑建材、煤炭、有色金属三个行业让我挑选，我说“那就煤炭吧，作为山西人，可以多回去看看”，老所长说“你再想想”；我想了想说“那就有色金属吧，感觉研究大宗商品貌似很高大上”，老所长说“你再想想”；我说“那就建筑建材好了”，老所长说“行”。

然后就一直研究到现在，期间建筑建材分开成两个独立的行业，建筑板块也从08年的“四大金刚”，到如今的100多家上市公司，见到了很多的悲欢离合、潮起潮落。其实，我不能更庆幸在建筑行业里研究多年，企业家教会了我太多太多；也不能更庆幸与这么多的买方交流多年，实践的检验就是最好的老师。

经济学在近年成为显学，记得国外一个经济学家说过“谁能完美解释中国的经济奇迹，谁就能够获得诺贝尔经济学奖”。如果这句话是真的，那诺贝尔奖牌估计得用火车皮拉才能够发。改革开放以来，偏年轻的人口结构催生出巨大的投资需求，随后经历了汇改、取消福利分房、加入世贸之后，投资和出口成为我国经济发展两台强劲的发动机。从蛇口打下第一根桩、到上海人不情愿的迁到浦东，从八九十年代海南房地产投资热、到将来中国高铁遍布欧亚大陆，建筑行业承载和见证了中国经济几乎所有的变迁，其实建筑行业就是中国经济的缩影。

读懂了建筑，就读懂了中国。

第一章  建筑是我们国家最大、利益最纠葛的行业

建筑行业的景气度指标是全社会固定资产投资，绝大部分建筑公司的订单、收入增速与固定资产投资增速指标高度相关。2016年，我国GDP总量达到74万亿，其中约60万亿是投资，建筑与工程就是投资的具体落地形式，其与经济、社会的紧密联系可见一斑。

我国政府掌握着银根与土根，在经济发展中扮演者一个微妙的角色。在过去的房地产周期中，财政政策和货币政策往往同时发力，不但增加了基础货币，也加快了货币流通速度，有一句话叫“一放就乱、一乱就收、一收就死”。建筑行业由于和投资增速高度相关，从而也产生了周期性。因此，过去很长一段时间，建筑股属于周期股。随着我国人口结构在2011年迎来拐点，全社会固定资产投资增速逐步下行，这个趋势无法逆转，建筑行业景气度随之下行。7月14、15号，全国金融工作会议在北京召开，会议定下了“实体经济去杠杆”和“地方政府债务终身负责制”的基调，约束和规范地方政府的投资和债务，按住他们的手，是抓住了金融和实体经济去杠杆的命门。

第二章  我国建筑行业的三个显著特点

第一、借鉴苏联的全过程承包制。建国初期，我国经济百废待兴，计划经济之下，建筑行业也向苏联学习，经过几十年的发展，形成了目前的格局，各地都有以某某建工、某某城建等为名称的国有建筑公司，承担着国家和当地的建设任务，自然也承担着一些政策性任务和社会性负担。这些企业显然和政府有着微妙的关系，在订单、信贷、人事安排、材料供应等方面自然也就有了复杂的安排。

第二、总包和分包的关系。为什么其他国家没有金螳螂这么强悍的专业分包？不同的土壤播下不同的种子，也就产生了不同的结局。建筑国企在承揽订单方面具有显而易见的优势，在较具规模的项目上，往往是他们作为施工总包单位。但同时由于他们承担的社会性任务和政策性负担，利润和增长通常不是主要的考核目标，最重要的考核目标仍然和“稳定”这样的字眼联系在一起。比如2008年下半年大量农民工提前返乡过年，着实让人出了一把冷汗。因此，在客观上，就培养起了一批很具竞争力的专业分包，比如地基处理、装饰装修、景观工程、幕墙工程、钢结构工程、弱电、强电等等。而在海外市场经济已经发展了很多年的国家，并没有给这些专业分包的生存土壤，百年传承的设计院足以担当一个合格的总包，信息化和工业化的发展也使得材料方与总包方顺利对接。

第三、建筑企业的内部承包责任制。任何一个企业的管理，都要做好激励和控制的平衡，但是在建筑企业就比较难，比如大型企业通常有成千上万的项目同时在施工，每个项目每天都要购买材料，我们不可能把每根钉子拿去检测看是否合格。然而内部承包责任制可以很好的代替这个平衡。在保证工程质量的情况下，交够管理费，项目上可以保留一定的利润。同时这给建筑公司改善经营业绩留下了较大的空间。

第三章  建筑行业这些年都在拼什么

再好的旗帜也得有风才能飘。过去，我国投资增速维持高位，建筑行业高度景气，大部分建筑企业都处于很好的盈利状态中。实际上，大部分建筑上市公司的订单、收入增速与我国全社会固定资产投资增速紧密相关。2011年前后，我国人口抚养比出现拐点，投资增速快速下滑，建筑行业景气度随之下滑，建筑上市公司估值逐渐下降。比如装饰行业，上市公司在2010年曾经给到大几十倍甚至上百倍的估值，2012年行业容量见顶并逐步萎缩，上市公司估值也逐步下降，尽管上市公司凭借着品牌和资金优势又增长了两年，终于在2015年还是纷纷产生了负增长。

现在，硬拼的时代。建筑企业管理的本质是资金管理和项目管理，随着建筑行业市场容量逐步进入萎缩状态，订单、信贷等资源自然向优势企业集中，实际上，大部分行业的发展最终应该都是这个结局。这不是一个靠技术革新就能够产生颠覆的行业，优秀的管理能够改善公司的盈利，却只有雄厚的资金能够带来超预期的订单。我们看到了民营企业挣扎求变从风险和激进中博转机，也看到了国有企业在银行和业主青睐之下背后的隐忧。

未来，比拼综合管理能力的软拼时代何时到来？可能还很遥远。国有企业承担了大量的政策性任务和社会性负担，订单、信贷等方面难免存在软约束；同时激励机制的不到位也使得在正常经营之外存在一个巨大的灰色区域；不能做到市场化，就谈不上竞争。

第四章  如何尽快看懂建筑公司财务报表

收入表，要明白收入确认方法。建筑企业的收入确认方法一般都是按照成本节点或者工程节点来确认的，需要强调的是，建筑企业在确认收入的时候有着较大的自主性。比如在成本支出百分比法确认收入时，建筑企业按照自己已支付的成本占预算成本的比例、再加上预估毛利来计算收入，这个过程往往不需要业主进行验收、结算。建筑企业在加快或者放缓收入确认这方面，较其他行业有着天然的优势，从而在业绩方面也有着较大的调控空间。收入表我说了算，我的地盘我做主。

资产负债表，要看懂存货。建筑企业的存货和制造业的存货一般是存在巨大差异的，制造业的存货大部分是原材料、半成品、产品库存等，而建筑企业的存货中有一项叫已“完工未结算工程”，这一项甚至成为部分建筑公司存货的主要组成部分。在实际工作中，建筑企业一般会在月底（或者季末）找业主进行工程验收结算，业主在验收通过后在结算单上签字确认。如果顺利签字，建筑企业便将业主认可的这部分已完工未结算工程从存货拿出放入应收款，从而业主对该部分工程具有了付款义务；如果未能签字，这部分就继续呆在存货。签字不签字，对业主的区别是是否具有付款义务，对建筑企业的区别是是否需要计提坏账，已完工未结算工程是不需要计提坏账的。在实际工作中，建筑企业往往要先和业主沟通，而不是贸然找业主去签字验收，工程验收中有许多主观因素存在，比如假山堆砌得是否漂亮，墙壁刷得是否存在色差等。不事先和业主沟通，而贸然去找业主验收结算，甚至轻易得对簿公堂，不但不能顺利得拿到工程款，还可能在自找没趣之下把墙壁刷了又刷、假山推了再堆。建筑企业的管理本质，是资金管理和项目管理，这些企业是天然的轻资产平台。他们存在着天然的扩张冲动，毕竟很多企业无法承受缩表之痛。因此，建筑企业在资产端存在着大量的应收账款和已完工未结算工程，在负债端同时产生大量的长短期借款、票据、短融、债券、应付账款。就像男人在工作与家庭之中寻求平衡，建筑企业也在业主和银行、供应商之间挖掘生存空间，都不容易，都需要关心和爱护。

现金流量表，经营性现金流可能已经失去了一定的参考意义。我们曾经以收现比、付现比、收入撬动系数等指标来衡量建筑企业现金流的状况，PPP模式和SPV公司的出现使得前述传统指标失去了一定的参考意义。对于新生事物，向来都同时带来机遇与挑战，在带来新的发展机会的同时，也不会一下子就完全规范，比如SPV公司是否并表的问题，各家的标准并不统一，甚至同一家企业的不同SPV公司，是否并表都不一定统一。但是随着时间推移，事情一定会向着好的方面发展，我坚信这一点。

第五章  PPP和一带一路究竟是怎样的一个主题？

近年来建筑行业大家最关注的三个问题，是PPP、一带一路、国企改革。

PPP项目包含有运营收入和没有运营收入两种，对于建筑行业而言，大部分都是基础市政、园林景观、生态治理等没有运营收入或者收入较少的项目。随着PPP的大力推行，首先是缓解了地方政府财政压力；其次是强化了大企业与业主、金融机构谈判的能力，从而订单快速向大企业集中。PPP项目的质地不一，往往是以地域来划分的，这与地方政府财政实力、融资能力紧密相关，比如大家的共识是发达地区的PPP项目质地较好，银行也更容易为这些项目放贷。PPP库有类似于备案制的特点，入库与否和项目质地没有必然的联系，建筑企业需要根据PPP库的公开数据挑选项目，风险自担。因此，有些项目虽然入库，但可能永远不会被选中。PPP给建筑行业带来的最大变化，是订单、信贷快速向国企、央企集中，近年来央企的订单都在快速增长，而同期固定资产投资增速只有个位数。

其实后续对于PPP的更大期待，我认为应该放在规范、约束地方政府的投资行为，如果真能够通过PPP项目的资产证券化让全社会来监督和定价地方政府的债务，可能是一种解决办法。在我完成本文的时候，2017年7月14、15日，全国金融工作会议在北京召开，习主席提出了地方政府负债终身问责，这与前者并不矛盾，市场化的手段和行政手段相结合，在中国智慧下，没有解决不了的难题。由于政府掌握着太多的资源，货币政策其实更多的是跟随、缺乏独立性，规范、约束好地方政府的投资，按住他们的手，是打在了目前我国绝大部分经济、金融难题的死穴上，让人长舒了一口气。此次金融工作会议的重要性再强调也不为过，未来必定越来越好，我坚信这一点。

也许在多年以后，我们才能恍然领悟一带一路战略提出的重要性，似曾相识的场景好像在历史上出现过，千年来其实变化并不大，只不过驼队换成了高铁，丝绸换成了汽车，向导换成了网络。基础设施建设仅是这个战略中比较基础性的一环，后面要做的事情还多。即使能把牛牵到河边，也很难把牛头按下去喝水。中国是世界上最大的建筑市场，这个市场可能逐步迎来萎缩，向海外走本是建筑企业发展的题中之义，众企业需要尽快熟悉海外建筑市场游戏规则，乘政策东风，争取尽快走出亚非拉、走向欧美日，成为国际建筑市场各项标准的制定者。未来我们一定能看到中国建筑企业通过多种手段走出国门，参与之、适应之、并购之、同化之，我坚信这一点。

第六章  目前正是建筑行业国企改革的黄金时间窗口期

近年来，建筑行业市场容量已经基本不再增长，订单、信贷等资源很明显向国企、央企和龙头民营上市公司集中，毕竟行业企业不像TMT企业那样凭借一个核心技术就能颠覆整个行业。PPP的大力推动，更强化了这个趋势，市场集中度快速提升。大型建筑企业、尤其是其中的国企和央企迎来了一个难得的缓冲期。因此，目前这些国企、央企应至少存在相对收益，如果他们盈利不行，民企作为一个整体可能更加难过。

建筑国企的大量的绝对收益，一定要来自于国企改革的顺利推进。许多国企都存在着很好的隐性资源和垄断优势，比如过去无偿划拨或者低成本获得的土地。由于国企所承担的政策性任务和社会性负担，使得利润并不是上级单位对他们考核的首要目标，另一方面，这也给他们的业绩带来了极大改善的可能性。一旦通过股权激励等形式将公司骨干的力量凝聚在一起，就可能激发出巨大的经营活力，经营效率的提高、隐性资源和垄断优势的变现可能催生出建筑国企的长期投资机会。

事实上，我们目前可能已经处于建筑国企、央企的大行情之中。自2012年以来，建筑央企的净利润率处于逐步提升的态势，中国建筑、中国能源建设（葛洲坝的大股东）的股权激励也让市场对于他们业绩增长的速度和稳定性越来越有信心。问题的焦点在于，随后的国企改革能否顺利推进、甚至加速推进？

我们目前可能处于国企改革的“黄金时间窗口期”。此次国企改革的大力推出，是在换届之后的初期，可是那个时候市场预期极差，许多行业甚至全行业亏损，资本市场定价也是偏低，许多建筑国企处于破净的状况，中国建筑的市值一度跌到只有几百亿元，市场对于国企和央企已经无法正常定价。如果贸然大力推动国改，即使能够排除诸多阻力，也面临一个合理定价的难题。近年来，各种供给侧改革逐渐发力，国企盈利稳步回升，建筑国企、央企也同样受益于供给侧的变化而产生了盈利或者订单向好的变化。不过，我国建筑行业景气度随着人口结构变化而无法逆转，尤其2017-2019年是我国经济活动人口总量快速下滑的三年，需求和投资增速可能仍会快速下滑，目前正是建筑国企改革的黄金时间窗口期。另外，国改目前已经成为解决诸多问题的核心关键点，随后应会加速推进。我坚信这一点。

第七章  相信企业家穷则思变的智慧与决心

对于民企而言，面临的境遇和国企不尽相同，但也有自己的事情要忙。面临逐步下滑的市场景气度和偏紧的信贷条件，企业家都在寻找各自的突破方向。抛开“应不应该是这个局面”或者“应该是什么局面”这样的规范性问题，从实证的角度，我并给不出多少有价值的建议，高收益往往伴随着高风险，只要是企业家自己做出的选择，风险自担，都没有什么问题。

有的企业家选择保证增长质量和现金流；有的选择逆势扩张抢占市占率，兴许能够趟出一条路来，最差的情况也不过和坐等萎缩是一样的。面临建筑行业未来的不确定性，对与错的界限开始变得模糊，加起杠杆去扩张几年所带来的欢愉显然要好于缩表几年所带来的痛苦，在理论上，激进发展模式可能会带来人员、资金、管理等方面的短板，也更容易暴露在各种风险之下。不过，最为确定和不变的就是变化本身，我们目前正行驶在一片茫茫大海上，前面看不太清楚，很多事情本身就具有“边走边看”或者“赌”的性质，我们其实是站在玩家身后赌大概率罢了。买定离手，愿赌服输，没有对错。

不过企业经营具有天然的外部性，企业经营从来就不是老板一个人的事，还包括员工、业主、银行、供应商、政府等多个参与主体，几方面利益诉求不一、风险偏好不一。我国进入市场经济、树立现代企业制度并没有多少年，不过，几千年来资本和权力的关系足以写成一本大书，很多问题的答案其实里面都有。其实做企业和做人一样，有的时候是需要熬的，只有在不景气时锤炼核心竞争力，才能在风起之时旋转跳跃不停歇。

有人说只有偏执狂才能成功，也有人说格局和视野决定命运，哪个是因、哪个是果并不是那么清楚，成功了就是有魄力有见地，失败了就是偏执和痴人说梦，愿意在不确定性中去追求自己的目标、施展自己的抱负、并为自己的选择承担后果的就是企业家，这是我们社会最为宝贵的资源。与之相比，做经济研究其实并不难，大部分情况下，很多难题的解决方案会在市场第一线自然出现，我们只需要归纳总结即可。

第八章  抓住决定股价的主要矛盾，千万重视“行业存量博弈”带来的投资逻辑变化

为什么在投资增速下滑最快、建筑行业景气度下滑最快的近几年，反而是大型建筑央企和国企估值提升的时段？

对于某个投资标的，其实在任何时候，都同时存在着利好和利空的信息，甚至这些信息的属性都可能在瞬间发生转换，业绩大增可能是盈利顶点，业绩预亏也可能是利空出尽。不过，股价很少在某个位置盘着很久，在每个时间点，都存在一个或几个突出的主要矛盾，他们主导着估值变化。

建筑装饰子板块曾经给建筑工程板块带来一抹亮色，可能您还记得金螳螂、亚厦股份、广田集团、洪涛股份等熟悉的名字，在2010年到2014年，他们曾经连续几年业绩高速增长，但是同时其股价和估值却经历了较大波动。比如2011年，我国货币政策收紧，市场担心偏紧的资金面可能会影响他们的流动资金垫付、从而影响他们的收入和业绩，即使最终他们的季报和年报并未显著低于预期，但其估值水平在2011年的大部分时间是向下的。2011年底迎来了货币放松周期，这些公司股价在2012年基本收复失地，大部分创出了新高。在那段时间，这些公司兼具“周期性”与“成长性”，每个时间段的主要矛盾并不相同。

我们来试着回答上面提到的问题，大型央企、国企发生了什么事情使得他们估值提升？其实他们一直在悄然的发生变化，却容易被市场忽略，大部分建筑央企的销售净利率在慢慢提升，业绩说明会上也表现的不再强势，很多企业的高管大量走入机构进行反路演，董秘的名片上也开始印手机号了。现在，订单、信贷等社会资源正在向他们快速集中；随后，国企改革有望激发出他们的经营活力，即使收入规模受制于行业景气度下滑保持稳定，净利润的连续快速增长预计也不是问题。更进一步，后续一旦他们把隐性资源和垄断优势变现，还将释放出更加巨大的能量！没错，从2014年开始，市场景气度的下滑早就不是他们投资逻辑中的主要矛盾了。

资本市场是实体经济的晴雨表，信息的传递速率会带来市场波动，但市场永远不会犯错。由于长期以来我国经济主要靠投资拉动，大部分行业的景气度都与投资相关，因此，不止建筑、大部分行业应该都已经、或者逐渐进入存量博弈。在行业景气度很好的时候，小企业凭借各种手段可以实现弯道超车的超预期增长，因此估值可能要比大企业高一些；但在行业景气度下降、甚至进入存量博弈之后，市场会发现，大企业的经营稳定性和对社会资源的调配能力要远超小企业，因此估值体系可能会完全调转过来，大企业估值高于小企业。海外发达国家应该是经历了这个阶段的，因此他们的白马和蓝筹存在着估值溢价。我们正在经历这个阶段，因此可能存在着投资逻辑的根本性变动，15%的增长可能也会享受一个25倍PE的估值。“不识庐山真面目，只缘身在此山中”！

第九章  理论联系实际—两个实证问题

去年我们做错了什么？

由于地方政府掌握了太多的资源，比如银根、土根、各种项目等，项目和土地一旦大量放出来，货币政策往往只能跟随，各种政策的影响容易被放大，加剧经济波动，那么其实应该在经济生活中避免各种运动式的推动。几年前我们引入了PPP模式，作为工具，PPP本身并无褒贬之意，但如果推的过急过猛过粗，同时缺乏对地方政府债务和投资的有效约束，很有可能会带来副作用，甚至成为又一个地方政府融资平台。2016年二三季度，我们大力推广PPP，以PPP名义释放了一大批项目，很快表现为对商品的需求，投资增速也连续反弹几个月，货币信贷也随之跟上，大宗商品和房价应声而起，带来了不小的麻烦。庆幸的是，自2016年10月始，情况有了好的变化，大量约束和规范PPP的文件层出不穷，投资增速和货币信贷逐渐回到了应有的轨道上来，让人长舒了一口气。人口结构变化必然带来潜在经济增速下滑，只要充分就业，没有必要托底，否则只会加剧通胀，让问题变得更加复杂。

为什么投资增速下滑，但周期表现很强？

这其实并不矛盾，只是近年来很少见到。今年总体投资增速虽然下滑，但是有结构性变化。以房地产投资为例，之前投资中可能一二线城市比较强势，其中很大一部分是土地，并不贡献多少对商品的需求；今年投资中三四线城市比较强势，这里面贡献了很多真真切切对钢材水泥玻璃金属的需求。简言之，在一线城市盖一幢楼的钱可以在三四线城市盖好几幢楼，对商品的需求自然比较强劲。建国以来我国第一次遇到人口结构拐点，大部分行业逐渐进入存量博弈，至少也是存在结构性变化，有些事情可能一去不复返了。我们这个民族的智慧发轫于天，成熟于道，表现于家国情怀，民间的智慧和韧劲远远超出想象。您想不想回老家去买套房？

第十章  关于未来，您选择相信点什么？

在电影少年派的奇幻漂流结尾，主角讲出了两个版本的故事，一个血腥残忍、泯灭人性却很现实，另一个玄幻奇巧、脱离现实却更容易被人接受。关于我国建筑行业的发展，我给您讲两个版本的未来：

第一个版本，市场容量逐渐进入萎缩，订单、信贷逐渐向国企和央企集中，他们越来越强势，但国企改革严重低于预期，国企的好日子一直延续下去，民企的经营越来越困难，在夹缝中寻找生存的空间，最终和国企一起在市场容量下滑中走向夕阳。

第二个版本，市场容量逐渐进入萎缩，订单、信贷逐渐向国企和央企集中，但国企改革在社会的监督下逐步深入，国企焕发出前所未有的经营活力；同时在信息逐渐公开透明的市场环境中，各种跑冒滴漏和潜规则被消除，民营企业也获得了公平的竞争资格和生存空间，企业家精神和能力得到了充分的尊重。

两个可能的版本，您选择相信哪个？我发自内心相信第二个，因为这个版本赌的是我们这个民族的未来。

是的，读懂了建筑，就读懂了中国。

索引

《工程建设领域腐败典型案例剖析》编写组，《工程建设领域腐败典型案例剖析》【M】.北京：中国方正出版社，2010.

中国共产党中央纪律检查委员会，中共中央纪委监察部关于领导干部利用职权违反规定干预和插手建设工程招标投标、经营性土地使用权出让、房地产开发与经营等市场经济活动，为个人和亲友谋取私利的处理规定(中纪发[2004]3号) 【Z】.2004-2-3.

中国共产党新闻网，“工程腐败”的本质还是“权力腐败” 【N】.北京：中国方正出版社，【2009-8-21 】，http://fanfu.people.com.cn/GB/77909/9906850.html.

唐笑，岳恒宇. 继股权分置改革之后，此次国改有望再次释放建筑国企经营活力【R】.天风证券研究所建筑行业点评报告，2017-8-21.

唐笑，岳恒宇. 央企国改再次成为焦点，需重视混改下建筑国企估值的提升机会【R】.天风证券研究所建筑行业点评报告，2017-8-18.

唐笑，岳恒宇. PPP监管环境趋严，建筑蓝筹估值提升逻辑依然不变【R】.天风证券研究所建筑行业点评报告，2017-8-3.

唐笑，岳恒宇. 资源汇聚显著，国改预期渐浓，建筑蓝筹估值提升远未结束【R】.天风证券研究所建筑行业点评报告，2017-7-21.

唐笑，岳恒宇.国改文件陆续出台，预计行业股权激励将加速落地【R】.天风证券研究所建筑行业点评报告，2017-6-28.