1. 行业营收增速持续抬升，不同规模公司增速有所差异

出于数据可得性原则，我们挑选14家装饰行业公司数据进行汇总，作为装饰行业数据指标。从整体营收增速来看，行业整体持续抬升，2018年上半年为15.67%，较2017年增速提升4.9个百分点，延续2015年年底以来的增长趋势。这与2017年大多数公司的在手订单状况相契合。从2017年的新增订单角度来看，在（全年新签约+中标未签约）/2017年收入比值对比中，大部分可比企业该值在1.0以上，一定程度上为2018年上半年行业整体增速抬升奠定基础。

从各个公司来看，14家可比公司中仅四家公司有所下降，增速在10%以上区间的有8家，其中全筑股份/奇信股份/中装建设/瑞和股份分别为56.8%/37.7%/36.7%/33.1%，而营收占比为14家可比公司前三的金螳螂（占比23.33%）/江河集团（占比15.44%）/广田集团（占比13.03%），增速居中，分别为14.8%/9.5%/17.5%，或由于公司在体量发展到一定程度时面临的管理瓶颈因素，以及上半年市场流动性收缩下公司结合自身财务情况对于施工进度有所控制。我们认为在龙头装饰企业增速较低的情况下，难言“公装复苏”。部分体量较小的公司营收增速的提升更多在于行业竞争格局的变化和固定资产投资的结构性强势。

驱动整体营收增速逐渐抬升的因素或为以下几点。

行业层面上，在下游房地产和基建集中度逐步提升下，相关上市装饰公司承接订单优势愈发明显，从竞争格局变化上，订单向上市装饰公司集中的趋势有望持续。此外需要注意的是，在下图4中2018年上半年订单增长较快的前四家公司中，有三家公司（广田股份、全筑股份、中装建设）得益于住宅精装修订单的快速提升，一方面或由于头部主要地产商（精装修比例相对较高）集中度的进一步提升，另一方面或由于三四线城市在2017年销量高位增长后对于装修行业所产生的后周期效应。

宏观层面上，民生类投资相对强势以及全装修的逐步推进有望推动公装企业订单的稳健增长。2016年与2017年基建投资和部分民生类投资呈现相对强势，装饰行业作为投资后周期行业，在2017年订单迎来显著增长，部分体量较小的装修企业有望在中期内提升自身市场份额，而大型装修龙头企业在自身管理体系瓶颈限制下，更可能的是中期内保持较为稳健的增速。

综上，我们认为中期内行业竞争格局的变化因素或起到较为重要的作用，即使中长期里我国投资增速下滑的趋势或难以逆转，但中期内上市装饰企业的订单增速仍然有望维持，从2018年上半年订单增速来看，大多数公司订单增速仍在15%以上。

互联网家装方面，金螳螂、东易日盛在此领域的拓展持续推进。从下图中可以看到，两者旗下的互联网家装品牌均在2018年上半年取得了稳健增长，其中金螳螂家线下门店目前已达到167家（截至2018年9月5日）。但互联网家装的发展模式仍在探索阶段，目前金螳螂家仅从2017年起步扭亏为盈，东易日盛旗下品牌速美超级家仍处于亏损状态。预计金螳螂家在2018年或将战略性保持微利，东易日盛在经历了近三年的探索后，旗下速美超级家有望在2018年改善前期亏损局面。

毛利率方面，2018年上半年装饰行业整体毛利率为15.59%，较前值基本稳定。各大公司毛利率大多在1个百分点左右的浮动，其中东易日盛毛利率上升2.1个百分点，与2017年全年毛利率水平接近。

我们认为未来To C端家装有望提供更多的增值服务，叠加设计收入占比提升，从而推进毛利率逐步上升。公装企业中，金螳螂、江河集团毛利率居前（仅低于多元化经营的洪涛股份、以及专攻高端酒店的亚泰国际毛利率），其他可比企业中除了全筑股份、建艺集团、宝鹰股份、江河集团有所提升，大多数较同期有不同程度的下滑（以公装为主业的11家公司中，有7家公司出现了毛利率下降）。此外，家装收入占比的提升或是驱动金螳螂未来毛利率上升的又一因素。

2.资产减值占比有所改善，2018年前三季度业绩增速依然乐观

2018上半年行业整体期间费用率为8.5%，较前值提升0.4个百分点，其中财务费用率下降0.1个百分点，管理费用率提升0.3个百分点，销售费用率提升0.2个百分点。

具体来看，与其他建筑板块子行业相对比，装饰行业随着营收增速的提升，财务费用率所受到的抬升压力较小，或因装饰类项目较其他类工程项目，比如桥梁、园林等，融资周期较短所致，此外也有To B端装饰业务营收快速提升，而To B端业务回款较To G    端要好一些；管理费用率方面，大多体量较小的装饰公司管理费用率较去年同期降低，而金螳螂、江河集团、亚厦股份、全筑股份等公司管理费用率有0.6到1.5个百分点不等的提升，或与行业现有业务模式下所呈现的阶段性管理瓶颈相关；销售费用率的提升主因行业龙头金螳螂以及东易日盛销售费用增加所致。此外需要注意的是，由于业务模式具有显著差异，家装公司东易日盛和名雕股份与其他公装公司期间费用率有显著差异，可以看到两个公司在管理费用率上显著高于其他公装公司。

2018年上半年行业资产减值损失占收入比值为0.9%，减少0.4个百分点。分公司来看，仅3家公司该值有所提升，分别为宝鹰股份（0.7个百分点）、广田集团（0.6个百分点）、东易日盛（0.2个百分点）；其余11家公司均有不同程度的下降，其中亚泰国际、金螳螂、全筑股份等公司分别下滑1.3、0.9、1.6个百分点，大多数公司对于回款管理的加强为其中重要因素，而部分公司在应收账款坏账准备计提方式的改变也是上述指标下降的重要因素，比如全筑股份。整体来看，该指标的降低基本对冲了行业整体期间费用率的上升，在公装业务收入提升的背景下，装饰企业的回款控制依然处于较好状态，从而维持整体现金流的良好状态。此外，部分公司基于应收账款的ABS发行也有助于提升公司整体现金流情况。

其他影响净利润率的分项方面。其中：行业所得税率（此处分母为利润总额）同期为17.38%，较去年同期微增0.87个百分点；行业投资收益占总营收比例为0.40%，微幅提升0.05个百分点。“营业外收入-营业外支出”占总营收比例为0.06%，去年同期为0.12%。

综合来看，装饰行业净利润增速维持高位，2018年上半年为18.90%，较前值增长12.78个百分点，增速水平和同期营收增速基本一致。

分公司来看，净利润增速前五名公司中（见下图），全筑股份取得了180%的高速增长，同期营收为56.8%，或因高毛利率设计业务占比提升以及应收款坏账计提规则的改变，在剔除后一因素后，公司归母净利润增速依然处于100%左右的高位；奇信股份的营收增速与净利润增速较为均衡；部分公司通过提升管理效率，从而改善净利润增速。2018年上半年净利率为5.5%，较前值提升0.2个百分点，各公司之间有所分化，金螳螂净利率为9.1%，显著高于其他同行业公司。

从2018年1-9月的业绩预告公告来看，大多数公司业绩预告中位数接近或高于去年全年净利润增速，或因2017年年底行业在手订单高位以及2018年上半年订单稳健增长下，行业业绩增长具有一定的延续性。其中东易日盛业绩增速预测显著高出去年全年增速，但同时需要注意的是前三季度预测并不代表全年业绩增速；广田集团的业绩增速预告中位数尽管低于去年全年，但如果排除广田集团在2017年的并购以及广田高科评估增值带来的投资收益之后，公司2018年1-9月业绩预期增速与去年全年增速相近。

3. 收现比整体仍处高位，收入撬动系数基本稳定 

3.1. 收付现比仍处高位，行业经营现金流净流出有所增加

2018年上半年装饰行业收现比为0.9559，较前值降低7.11个百分点；付现比为0.9857，较前值下降8.05个百分点，下降幅度略高于收现比，整体经营活动现金流净流出额较前值有所扩大，与营收增速逐步提升相对应。

收现比的变化节奏对付现比有一定的引领作用，基于行业业务的结算时间因素，上半年收现比往往略低于付现比，整体来看装饰行业收现比和付现比在近三年逐渐提升，与此对应的是行业每年年底的经营现金流均有所好转。由此可以看出行业在近两年订单高速增长下，部分龙头企业对于业绩方面并没有盲目冒进，行业整体现金流状况仍然处于较为良好的局面。

从各公司经营活动现金流对比来看，2018年上半年大多数公司经营性现金流较前值均有所恶化，主因行业整体营收增速提升，且多数项目主要在下半年回款。结合各公司收付现比指标，并未出现异常的变化。

3.2. 行业资产负债率产生分化，收入撬动系数基本稳定

在2018年上半年行业业绩增速稳健提升的背景下，行业资产负债率为60.47%，较前值下降1.48个百分点，与2017年年底值基本相同。从各个公司来看，14家公司中有9家资产负债率有所提升；整体资产负债率下降，主因部分龙头装饰企业资产负债率显著降低，金螳螂、亚厦股份、江河集团、宝鹰股份资产负债率分别下降3.40、0.90、0.65、0.98个百分点，江河集团和金螳螂主要基于对回款管理的加强，且两公司营收增速并不高。而体量较小的部分装饰公司在业绩增速提升的情况下，资产负债率也出现了持续提升。比如全筑股份2017年资产负债率为67.84%，2018年上半年上升近5个百分点，奇信股份资产负债率提升3.4个百分点，2018年上半年两个公司延续资产负债率上升的态势。截止2018年6月底，可比公司中资产负债率大于65%的数目为5家，去年年底为4家。

从每一单位净营运资本撬动的收入来看（此处称为收入撬动系数），装饰行业在2018年上半年该值依然稳定，部分公司出现小幅下降，但全筑股份/江河集团/中装建设/奇信股份等公司收入撬动系数的提升预示着其经营效率的提高。但该指标并未考虑回款因素，在判断整体盈利能力时，仍需结合相关现金流指标一同判断。应收账款周转率方面，在剔除家装企业后，行业整体应收账款周转率较2017年上半年微幅提升0.83个百分点，延续2015年以来的回升趋势。

结合上文对于现金流指标的相关分析，行业目前的整体发展情况并未出现明显的短期预警信号。资产负债率变化和行业增速较为匹配，在部分公司高在手订单下以及较低资产负债率的背景下，行业部分标的业绩仍有望维持稳健增长。

关于社保征管改革对于行业的影响方面，由于近期出台的《国税地税征管体制改革方案》中规定自2019年1月1日期，各项社会保险费由税务部门统一征收，我们简要测算了改革方案对于装饰行业各公司的影响，若按照当地最低标准和实际工资水平差额进行补缴的话，各公司拟补缴费用占2017年净利润在4%-58%之间，各公司或均收到不同程度影响。需要注意的是，在进行粗略测算时部分公司平均薪酬远高于当地平均薪酬，或由于部分公司将部分劳务进行外包，导致统计口径中的施工员工偏低，且劳务外包在行业内较为普遍，因此下列测算或与实际情况有所出入。但我们认为对此并不宜过于悲观：

首先，如上述分析，由于行业业务模式特点，各公司一般会将部分劳务分包出去，并非传统的雇佣模式，因此企业可以通过增加分包数量，来降低社保缴费增加的影响。且在社保缴费增加下，叠加前期营改增因素，行业的头部化集中趋势将更加显著，中小企业的营业成本提升压力或大于上市装饰公司。

其次，2018年9月6日的国务院常务会议指出“在社保征收机构改革到位前，各地要一律保持现有征收政策不变，同时抓紧研究适当降低社保费率，确保总体不增加企业负担”，这即符合“稳就业”的基本方针，也同时在引导社会预期向好。

4.投资建议

通过分析2018年上半年财报相关指标，我们发现：行业整体营收增速延续提升态势，但我们认为公装趋势性复苏或难以实现；但这并非装饰公司主要投资逻辑，建议更加关注其管理水平的提高以及随之带来的市场集中度提升。部分体量较小的装修企业有望在中期内提升自身市场份额，而大型装修龙头企业在自身管理体系瓶颈限制下，更可能的是中期内保持较为稳健的增速。

同时，建议重视To C端家装企业在消费升级趋势下，相关上市企业周期性趋势逐渐减弱，其产品消费属性愈发加强。目前行业整体增速下，部分龙头公司资产负债表仍具有较好张力，上半年订单稳健增长使得公司业绩预计有望在中期内维持，部分公司或实现超预期增长。综上，我们维持对装饰子行业的“强于大市”评级，并维持对于东易日盛、奇信股份、广田集团、全筑股份、金螳螂等装饰标的“买入”评级。

5.风险提示

我国固定资产投资增速下滑加速，行业融资成本超预期提升

证券研究报告：【业绩持续提升，集中度提升下行业未来或现分化-装饰行业18上半年财报汇总】

对外发布时间：2018年9月11日

报告发布机构：天风证券股份有限公司

本报告分析师：唐笑 SAC执业证书编号：S1110517030004/岳恒宇 SAC执业证书编号：S1110517040005