1. 行业营收增速显著下行，毛利率较为稳定

出于数据可得性原则，我们挑选10家园林行业公司数据进行汇总，作为园林行业数据指标。2018年上半年园林行业营收增速为29.3%，较去年同期75.26%的增速显著下降。主因受到上半年地方政府融资监管趋严以及PPP项目清库的影响，而园林行业的业务模式对于流动性的敏感度较高。从中我们看到10家公司中有9家公司增速较2017年全年增速有所下降，仅岭南股份增速有所提升，其水务水环境治理（占总收入43%）以及文旅板块业务（占总收入19.25%）分别取得388.15%与91.65%增长，上述两项业务与传统园林板块业务有着不同的增长逻辑，在剔除并购从事水环境治理的新港永豪之后，其营收增速与2017年全年接近。在手订单方面，我们在《行业上半年订单汇总分析：基建新签增速普遍下滑，政策转向下订单增速有望回升》（2018年8月21日）中统计指出，截止2018年6月30日，行业内公司“累计已签约未完工订单金额/2017营收”普遍在1.0倍以上，其中铁汉生态与棕榈股份分别达到了5.01倍与3.60倍，在手订单较为充裕。

从各公司分项来看，部分前期增速较快的公司纷纷降低了自身的收入增速（主动或被动），我们认为园林行业的业绩增速应当与自己的资产负债率间取得平衡，目前流动性收紧以及地方债务监管趋严的环境下，被动或主动放慢项目施工节奏或提升行业整体的抗风险能力。同时岭南股份的增速逆势提升，说明了园林行业传统龙头业务的多元化拓展的确有助于提升整体业务组合业绩增速的稳健性。

PPP相关收入方面，基于披露较为详尽的铁汉生态与蒙草生态公告数据测算，两公司PPP项目贡献收入占同期营收均有所提升，蒙草生态2018年上半年PPP项目确认收入占总营收过半，为50.71%；铁汉生态该值同样接近50%，为46.86%。东方园林即使没有批露PPP收入占比，但由于公司近年来新增订单中以PPP项目为主体，我们认为其PPP收入占比或同样为提升趋势。

毛利率方面，行业毛利率为26.6%，较去年同期下降0.7个百分点，近两年毛利率基本稳定。公司间有所分化，10家可比公司中有6家公司毛利率下降，其中岭南股份、棕榈股份、乾景园林分别下降3.29、3.69、5.98个百分点。从毛利率结构来看，市政园林业务的毛利率并未出现显著变化，整体显著高于地产园林业务；部分公司毛利率的大幅波动或因为项目结算阶段的不同以及业务结构的改变。

2. 行业财务费用率有所承压，净利润增速进入调整阶段

2018年上半年行业整体期间费用率为14.96%，较前值提升2.24个百分点，其中财务费用率提升1.28个百分点，管理费用率提升0.52个百分点，销售费用率提升0.44个百分点。从中可以看到园林行业在营收增速下降之时，财务费用率受到流动性收紧因素的影响，在三个期间费用分项中对于净利润增速较为明显的负面影响，从而促使行业整体期间费用率提升。此外，管理费用率的提升或说明部分园林公司在业绩快速增长后的规模效应有所减弱。

分公司来看，10家公司有9家期间费用率呈现上升态势，其中除了乾景园林外财务费用率的变化大多为主导因素。此外，部分公司在营收增速下降的情况下，管理费用率有所提升。比如蒙草生态、东方园林、美晨生态等。

我们认为在全年流动性难以显著放松，且园林公司业绩增速预期持续下行调整背景下，财务费用率或将继续承压，但在目前民营企业合规项目的相关信贷融资以及债券融资环境边际好转的基础上，部分公司可能出现业绩增速企稳的情况，但仍然难以看到显著反弹。此外，多元化发展的传统园林公司有望看到业绩增速稳健增长。

资产减值方面，2018年上半年行业资产减值损失占收入比值为1.41%，减少0.40个百分点。分公司来看，有5家公司该值有所提升，其余5家公司有所下降。从绝对值来看，前期增速过快的部分龙头企业处于高位，比如蒙草生态为4.26%、东方园林为2.34%、棕榈股份为2.63%，同时也需要注意到部分公司该值处于低位。从变动量来看，蒙草生态伴随营收快速调整，取得1.94个百分点的下降；美尚生态在去年低基数以及业务规模扩大的背景下提升了2.05个百分点。

此外仍需要注意部分资产类账户快速增长后的蕴含的潜在减值风险。基于行业业务模式的特点，收入增长所对应的资产类账户除了应收账款外，存货以及长期应收款也会伴随收入的增长而增长，此外，部分承接PPP项目的公司也会将与SPV公司的相关投入计入其他非流动资产（比如PPP项目相关股权投资款），而SPV公司的投入加速也与对应PPP项目收入增速相关，因此除了需要关注计提资产减值频率较高的应收账款外，也需要关注存货、长期应收款以及其他非流动资产所对应的潜在减值（注：根据蒙草生态2018年上半年财报附注部分说明，对长期应收款，原则上不计提坏账准备，如有确凿证据表明不能收回或收回的可能性不大，则按其不可收回的金额计提坏账准备）。我们看到下表资产类账户中，无论是增量口径还算是存量口径，“长期应收款+其他非流动资产”都取得了较高增速，而在图11同期行业资产减值损失占比变化趋势中，该占比依然在窄幅波动，说明从该数据来看，行业业务模式所对应资产账户的减值风险并未出现显著变化。

企业在对非流动资产进行减值测试并计算了非流动资产可收回金额后，如果非流动资产的可收回金额低于其账面价值，应当将非流动资产的账面价值减记至可收回金额，减记的金额确认为资产减值。计入当期损益，同时计提相应的非流动资产减值准备。

2018年上半年园林行业归母净利润增速为22.4%，较前值74.3%显著下降，与营收趋势较为契合。分公司来看，10个可比公司均出现了2018年上半年增速较2017年全年下降的情况，仅岭南股份、铁汉生态、美尚生态、以及美晨生态降幅在10个百分点以内。对于后续净利润增速的变化，仍需关注各个公司的项目融资情况。净利率方面，行业整体净利率为9.63%，较去年同期下降0.54个百分点。其中蒙草生态、乾景园林、铁汉生态分别下降4.66、4.32、1.84个百分点。

业绩展望方面，目前仅6家园林公司披露了2018年1-9月业绩预告情况，6家公司预告增速中位数均低于去年全年增速，仅岭南股份增速变化较小。我们认为尽管目前各大园林公司在手订单仍然较为充裕，但融资到位情况与项目合规性为影响公司业绩的主要因素，目前后一因素正在逐步改善，然而以民营企业为主的园林公司仍面临相对较为紧张的融资环境。我们认为前一因素的不定性会对后一因素的边际改善形成对冲，展望下半年园林行业整体业绩增速，或仍然处于逐步下滑趋势，但斜率会有所变小，且同样需要注意在增速下滑的情况下园林行业资产负债表所获得的修复。

3. 行业广义经营现金流净流出持续增加，资产负债率有所提升 

3.1. 行业广义经营现金流净流出持续增加，PPP项目相关公司未来或现分化

2018年上半年行业收现比为0.7619，较前值提升4.46个百分点；付现比为0.9039，较前值提升8.25个百分点，上升幅度略高于收现比，整体经营活动现金净流出较前值有所收敛。

通过观察收现比和付现比变化，园林行业收现比和付现比在近三年里呈下降趋势（收现比在2016年微幅上升），每年年中上述两项指标往往会高于前一年数值，这与业务的结算周期有所关联。而在今年上半年营收增速整体下滑下，收现比与付现比的整体改观更加显著，从而为经营活动现金流净流出显著好转的因素之一。

从各个公司收付现比的变化来看，大多数公司在2017年收付现比有所下滑后，在2018年上半年出现反弹。其中付现比值较2017年全年反弹幅度30个百分点以上的有乾景园林、蒙草生态、棕榈股份、美晨生态、美尚生态、以及东方园林，一方面说明付现比在中期来看具有一定的稳定性（除非受到行业向上游议价能力出现本质提升以及其他因素影响），不太可能长期处于低位（即上游催款下，付现比的被动提升）；另一方面也说明在行业融资收紧下，公司可以放慢营收增速（营业成本增速对应放慢），同时尽力向上游完成先前欠款的支付，从而造成付现比反弹（即在自身放慢增速下，由于营业成本增速同时降低，但支付上游的款项（包括之前赊欠部分）增速较高，导致付现比的主动提升）。我们认为上述两个因素同时对付现比的反弹形成推动。

此外，仍需要注意的是，随着前期项目的逐步落地，行业整体的投资性现金流净额有所恶化。我们以“经营现金流净额+投资现金流净额”作为广义经营现金流，可以看到该值2018年上半年为净流出78.63亿，去年同期为净流出47.35亿，其中投资性现金流净流出62.60亿，去年同期净流出为26.41亿，因此投资活动现金流净流出额增加为广义经营现金流流出额扩大的主要因素。

PPP项目方面，东方园林以及铁汉生态PPP项目新签订单额仍处高位。其中东方园林2018年上半年PPP项目中标额为339.48亿，同增18.65%；铁汉生态同期新签合同额为117.91亿，其中PPP项目约82.43亿。PPP项目占比的提升对于行业投资活动现金流净流出额增加起到了一定作用。且目前阶段或难以看到PPP项目提升整体项目回款，比如铁汉生态2018年上半年收现比为0.6603，其PPP项目收现比为0.4978，较2017年全年有所降低，或因上半年PPP项目监管趋严下，相关项目回款有所放缓，在下半年合规项目持续推进以及信用边际好转的背景下，预计PPP项目回款有望转好。

在中央对于隐性债务的监管逐步升级的背景下，园林公司在手PPP项目的合规性或将使行业未来发展出现分化局面，所中标项目的合规性较强、收益性较好的公司，未来业绩将具有更好的保障性。

3.2. 资产负债率有所提升，业绩下调或利于行业资产负债表修复

在2018年上半年行业整体资产负债率逐渐由主动提升转为被动提升，2018年6月30日该值为64.79%，较去年同期提升6.65个百分点，较2017年年底提升1.19个百分点。但分公司来看，10家公司有6家有所下降。整体资产负债率提升，主因部分前期增速较快的龙头园林企业资产负债率有所提升，岭南股份、棕榈股份、东方园林以及铁汉生态较2017年年底分别提升4.04、2.78、2.59以及1.86个百分点。此外仍需要注意的是，从资产负债率绝对额来看，已经有五家园林公司资产负债率接近或者已经超过70%，这进一步说明了行业主动降低增速以此改善资产负债表的必要性。（注：选取70%的原因为：在证监会《关于首次公开发行股票审核工作的指导意见》全文中提到“公司是否存在重大的财务风险”部分中，指出“公司资产负债率接近70%的规定上限，且短期负债金额较大，公司短期偿债压力较大”，且部分机构会将资产负债率在70%-75%区间的民营企业视为重点关注企业）

从每一单位净营运资本撬动的收入来看（此处称为收入撬动系数），园林行业在2018年上半年该值依然稳定，部分公司出现一定幅度的下降，东方园林和岭南股份收入撬动系数的显著提升预示着其经营效率的提高。但该指标并未考虑回款因素，在判断整体盈利能力时，仍需结合相关现金流指标一同判断。

结合上文对于现金流指标的相关分析，行业目前改善资产负债表的必要性正逐步增加，广义现金流的下滑对于行业整体增速起到一定的压制作用。未来需要关注园林行业业绩增速合理回归下整体资产负债表与现金流的改善，以及部分公司多元业务模块的发展。

基于行业对于融资环境变化的敏感性，信贷与发债环境的边际改善有望在一定程度上缓解园林行业的资金压力，下图中我们将各个公司已发债券中在未来6个月内即将到期的数额用灰色标出，其中待偿还额较多东方园林在未来6个月有47亿债券即将到期，但融资环境的边际改善以及前期项目逐步回款有望缓解其还款压力。我们认为行业业绩增速的逐步降低有助于此轮行业整体资产负债表的修复，从而推进公司重回稳健增长趋势。

社保方面，由于近期出台的《国税地税征管体制改革方案》中规定自2019年1月1日起，各项社会保险费由税务部门统一征收，我们简要测算了改革方案对于园林行业各公司的影响，发现各公司拟补缴费用占2017年净利润在4%-28%之间，各公司或均受到不同程度影响。需要注意的是，在进行粗略测算时部分公司平均薪酬远高于当地平均薪酬，或由于部分公司将部分劳务进行外包，导致统计口径中的施工员工偏低，且劳务外包在行业内较为普遍，因此下列测算或与实际情况有所出入。但我们认为对此并不应过于悲观：

首先，由于行业业务模式特点，各公司一般会将部分劳务分包出去，并非传统的雇佣模式，因此企业可以通过增加分包数量，来降低社保缴费增加的影响。且在社保缴费增加下，叠加前期营改增因素，行业的头部化集中趋势将更加显著，中小企业的营业成本提升压力或大于上市装饰公司。

其次，2018年9月6日的国务院常务会议指出“在社保征收机构改革到位前，各地要一律保持现有征收政策不变，同时抓紧研究适当降低社保费率，确保总体不增加企业负担”，这即符合“稳就业”的基本方针，也同时在引导社会预期向好。

4.投资建议

通过观察2018年上半年各园林公司财报，可以看到前期增速较快的公司纷纷降低了自身的业绩增速，我们认为园林行业的业绩增速应当与自己的资产负债率增长间取得平衡，目前流动性收紧以及地方债务监管趋严的环境下，被动或主动放慢项目施工节奏或提升行业整体的抗风险能力。

在园林公司业绩增速有望持续下行调整背景下，财务费用率或为压制行业净利率的主要因素，但目前民营企业合规项目的相关信贷融资以及债券融资环境边际好转的基础上，部分公司可能出现业绩增速企稳的情况，但仍然难以看到显著反弹。

随着行业资产负债表的逐步修复，部分公司业绩有望重回稳健增长趋势，同时部分业务多元化发展的传统园林公司有望看到业绩增速稳健增长。在目前融资环境边际改善的情况下，我们维持对于行业“强于大市”的评级。

5.风险提示

我国固定资产投资增速下滑加速，PPP项目推进不达预期，公司现金流持续恶化

证券研究报告：【行业逐步进入资产负债表修复阶段，未来业绩或迎来分化---园林行业2018年上半年财报汇总分析】

对外发布时间：2018年9月11日

报告发布机构：天风证券股份有限公司

本报告分析师：唐笑 SAC执业证书编号：S1110517030004/岳恒宇 SAC执业证书编号：S1110517040005