深圳市名家汇科技股份有限公司（以下简称“名家汇”或“公司”）主要从事照明工程施工业务及与之相关的照明工程设计、照明产品的研发、生产、销售及合同能源管理业务。公司前身名家汇有限成立于2001年5月，2012年9月实施股份制改革，正式更名为深圳市名家汇科技股份有限公司。公司于2016年3月在深圳证券交易所创业板上市，成为国内首家独立上市的照明工程公司。

1.1.  股权集中执行力强

截至2017年9月30日，公司控股股东及实际控制人为程宗玉，持股比例50.63%。股权集中带给公司较高的决策效率。

公司将IPO募得的资金全部投向与主营业务相关的项目，进一步完善了公司产业链，提升了公司一体化综合服务能力。大部募集资金用来补充公司工程施工项目的营运资金；部分投向光电产业园的建设，有利于公司满足客户的个性化需求以及日益提升的人居环境品质要求；研发设计中心的升级改造则提高了公司照明产品研发能力和设计水平，进一步提升了公司的市场竞争力。

1.2. 员工持股激发经营活力

公司已于2017年12月完成第一期员工持股计划的股票购买。该员工持股计划委托陕国投信托通过设立集合资金信托计划的方式进行管理，规模不超过3亿元。据公司公告，信托计划购买和持有的公司股票数量约为950万股，占公司现有股本总额的3.17%。此次员工持股计划以不超过1亿元认购信托计划普通级份额，约两倍杠杆率，锁定期为1年。

该期员工持股计划激励对象为公司董事、监事、高级管理人员及在公司或其子公司的中高层人员、业务、技术骨干及有特殊贡献的其他员工，总人数不超过120人。公司实际控制人程宗玉对优先级份额持有人本金及普通级份额的本金回收提供连带担保责任，彰显管理层对公司未来发展的十足信心。此次员工股权激励计划将深度绑定公司业绩与员工利益，有利于提高员工积极性，进一步释放公司经营活力。

1.3. 非公开发行获批加速产能释放

公司自上市后业务保持较高增速，对资金需求随之高涨。为了摆脱受限于资金瓶颈的困境，公司积极筹划定增方案，已于近日获得中国证监会的核准批复。此次定增募集资金不超过8.8亿元，发行股票数量不超过6000万股。发行对象为包括公司实际控制人程宗玉在内的不超过5名的特定投资者。其中程宗玉承诺以现金方式认购，认购数量为此次定增股份总数的10%~20%，限售期为36个月。大股东参与认购彰显控股股东对公司中长期发展的信心。

相比其他行业，照明工程施工行业注重设计与施工管理，具有轻资产的特点。截至2017年9月30日，公司固定资产与无形资产总额为4622.75万元，占总资产比重仅有3.51%，资产规模较小，一定程度上限制了公司的进一步发展。同时，资金驱动型和回款周期较长的行业特点也促使公司亟需寻求资产规模的突破口。8.8亿元的募集资金将有效缓解公司资金压力，有利于公司扩大经营规模。

公司定增完成后，计划将募集资金用于补充照明工程配套资金项目、定制化灯具生产以及合同能源管理业务，培育未来新的盈利增长点，进一步提高公司的综合竞争力。此次定增也有助于改善公司资本结构，为公司内生增长和外延扩张奠定基础。

2. 公司全产业链布局成就照明工程行业巨擘

2.1. 照明工程施工行业方兴未艾

照明工程施工是根据照明工程设计效果图和施工图的要求，采用一定的施工工艺对照明产品进行安装、布置，对智能控制系统进行安装、编程，以满足照明工程设计效果。照明工程施工业务主要包含项目现场勘察、原材料采购、安装调试、竣工验收、审计结算、质保维护六个阶段。

2.1.1. 上游产能饱和，采购成本低

照明工程施工行业上游主要为LED照明产品生产行业，LED照明产品是照明工程的重要原材料。此外，电线电缆、配管线槽、控制系统等也是施工业务的重要工程材料。

作为一项清洁环保的新兴产业，LED照明产品行业具有广阔的发展前景，在巨大的潜在利益驱动以及国家推行的LED产业政策的扶持下，生产规模快速增长，目前已经出现了专业化生产LED照明产品的大型企业。尤其是在LED照明产品封装领域，由于技术壁垒逐渐淡化，市场已经极度饱和，2010~2015连续多年存在供过于求的状况，供需关系直到2016年才稍有改善。较低的上游材料采购成本直接利好照明工程企业。

2.1.2. 下游政府主导，工程企业资质要求高

照明工程施工行业下游客户主要是各地方政府机构、房地产开发企业及其他投资主体。近些年地方政府逐步认识到城市景观照明在经贸、文旅、民生三方面对城市的巨大贡献，逐步加大了在城市景观照明领域的投资。特别是在G20峰会“最忆是杭州”的靓丽夜景示范效应后，各地政府对于城市景观照明的建设需求更为迫切。

随着政府成为下游占据主导地位的客户，照明工程施工行业的生态发生了重大改变：

项目规模扩大，总体规划要求提高。地方政府主导的城市景观照明工程一般要结合城市自身自然禀赋及城市建设总体规划，统筹布局。这就使得单个项目的规模较以往大幅提升，对项目承接方的设计能力、工程实施能力要求不断提高。

项目实施周期短，以EPC模式为主。EPC模式能有效克服工程实施中设计、采购、施工互相制约和互相脱节的矛盾，缩短项目实施周期，提升项目质量。EPC模式对于工程承接单位提出了更高的要求，不仅需要工程承接方有齐全的各项资质，更要求其有着与时俱进、因地制宜的设计规划能力，充足的现金流储备，流畅的供应链体系和丰富的项目实施经验。

市场规模获得巨大提升。各地政府竞相参与到城市景观照明改造与建设中，使得行业市场规模大增。由于地方政府对于城市景观照明工程的投资受其财政支出的制约，故经济发达地区更有意愿拿出大量资金进行建设，而财政负担较重地区的投入依然偏少。

随着下游客户中政府的占比逐步提升、项目规模不断扩大、EPC模式逐渐成为主流，原来作坊式的、规模较小的企业获取订单的难度不断增加，或被洗出市场，照明工程行业集中度可能快速往行业龙头集中，公司为此将充分受益。

2.1.3. 全国投资增速出现结构性变化，部分区域照明工程潜力大

全国固定资产投资额增速近几年持续下滑，从2011年的25.25%下滑至2017年(前10个月)的6.89%。分区域来看，固定资产投资额增速产生了一定的结构性变化。华东地区增速在2011年排名全国第一，为38.09%，现已下降至8.69%，在全国七大区域中排名第四；华南、西南、华中地区增速分别为13.83%、13.69%、11.74%，已是我国固定资产投资额增速最快的三个区域。

地区经济发展水平及收入水平是影响照明工程项目需求量的主导因素，较为落后的中西部地区对照明工程的需求要小于发达的东部沿海地区。未来几年，华东、华南等经济发达地区将持续保障照明工程的项目来源，同时随着西南、华中地区固定资产投资额增速持续领先全国增速，未来照明工程在这些区域或有较大发展空间。

2.1.4. 行业集中度低，优势企业有望脱颖而出

照明工程行业集中度较低，竞争激烈，尚未形成全国性有影响力的公司，但已出现了一些地区性行业领先企业。行业内各公司主要围绕产业链的整合、品牌知名度、专业技术能力以及资金实力展开竞争，优势企业有望取得行业内的龙头地位。

产业链整合降本增效增强竞争力。照明工程行业涉及照明工程设计、照明工程施工、照明产品研发和生产等领域。企业拥有完整产业链，能大幅削减采购成本，为客户提供更多的个性化定制服务，在招投标过程中也将占据较有利的成本优势。

品牌知名度打开市场提升中标率。照明工程一般采取招投标、议标的方式获取业务，在招投标、议标过程中客户对参与投标企业的品牌知名度比较重视。拥有良好品牌知名度的企业容易在技术标的评标过程中获得高分，从而提升中标率。品牌知名度的建立需要时间的锤炼，只有通过一批具有较大影响力和知名度的大中型项目的成功实施，才能积累较高的品牌知名度。

专业技术能力提升跨区域经营能力。照明工程行业具有项目实施地点分布广的特点，各地的自然环境、人文环境各不相同。这就需要企业拥有较强的专业技术能力，对各地项目的实施条件有深入的了解，具备丰富的跨区域施工能力，且熟练掌握相关的业务技术。

资金实力是项目落地实施的重要保障。照明工程行业属于资金密集型行业，项目实施需要企业垫付材料款、履约保证金、投标保证金、质量保证金，也存在部分项目竣工决算进程缓慢导致工程款不能及时收回等情况，对企业资金实力具有较高要求。由于照明工程企业大多长期资产较少，因此银行融资难度大，渠道较为缺乏。资金实力是企业能否在照明工程行业内发展壮大的重要因素。

2.2. 照明工程施工独领风骚，是公司支柱业务

照明工程施工业务是公司的支柱业务，收入占比始终处于高位，2011-2016年平均占比超90%。公司已形成了集照明工程设计、施工和产品研发、销售为一体的照明工程全产业链，既提升了公司的经营效益又增强了公司的市场竞争力。

2.2.1. 供应商分散采购成本有优势

公司外购原材料时一般通过集中采购形成规模效应来提高与上游供应商的议价能力。公司项目分布区域广，采购具有“种类多、批次多、数量少、就近采购”的特点，因此公司供应商比较分散且变动大，对于单个供应商依赖性并不强。根据公司2016年年报，前五大供应商总占比为45.82%，较为分散的上游供应商使公司在采购议价过程中占据主导地位。

2.2.2. 大型项目工程经验丰富拿单能力强

公司大中型项目施工能力强，目前已拥有《城市及道路照明工程专业承包壹级》和《照明工程设计专项甲级》最高资质，配备了可承接大中型项目施工的优秀专业人才团队。公司已至少完成39项合同金额在500万元以上的重大照明工程施工项目，重大项目累计合同金额超过5.95亿元，积累了丰富的施工管理经验，确立了行业领先地位。

公司自2016年上市后照明工程施工业务实现快速增长，施工收入为4.03亿元，同增84.13%。公司持续受益高涨的行业景气度，凭借上市公司的平台优势以及专业优势承接了众多大型订单。根据公司近期报告，公司相继与四川汉中、甘肃省玉门市、安徽六安等政府机构累计签订约54.19亿元的照明工程施工合同及框架协议，是2016年营收的13倍，政府项目占总项目的比重已达65.41%，政府已成为公司最主要客户。截至2017年9月，公司在执行且完工百分比未达到90%的合同总金额约为8.55亿元，是2016年营收的2.06倍，项目储备充足，订单保障比高，未来业绩有望持续高增长。

2.2.3. 已建立全国业务网络，跨区域经营能力强

公司已在全国设立6家子公司、15家分公司开展全国业务。通过多年的市场开拓、经验积累、管理模式探索以及人才培养，公司已初步建立起覆盖全国的业务网络，实现了跨区域经营能力。

公司业务广泛分布于华东、华南、华北、华中、西南、西北等全国各区域，多区域布局有效增强了公司消化订单的灵活性和机动性。近年来公司在巩固东部区域业务的同时，积极向中西部区域拓展。2011~2016年，公司传统经营区域华南和华东两地区营收占比均呈下滑趋势，西南地区后来居上，在营收中的占比由2011年的0.85%大幅提升至43.27%，逐渐成为公司主要收入来源。

我们预计公司将持续受益西南地区较高的固定资产投资额增速，西南地区项目将较为饱满，给予公司未来业绩较强的支撑。同时，公司华南、华中区域业务占比仅为6.37%、3.37%，区域发展潜力大，未来成长空间足。

2.3. 个性化服务与雄厚研发实力是公司核心优势

传统照明产品技术及资本门槛较低，目前市场上充斥着大量业务结构单一的中小型照明企业，产品同质化现象严重。随着我国城镇化进程的不断推进以及文化旅游需求的拉动，高端景观照明市场近几年呈现井喷之势。同行业内以利亚德、奥拓电子、新时空和达特照明为代表的部分规模较大的综合型企业凭借较强的资源整合优势和研发技术优势占据了高端景观照明工程市场的制高点，但各家公司的竞争优势百花争鸣，差异显著。

打通全产业链降本增效。名家汇最大的竞争优势在于已打通照明工程施工的全产业链，充分发挥自身的资源整合能力，更好地将设计理念和工程施工相结合，真正实现成为一个照明工程行业综合解决方案提供商。通过在设计方案中更多使用自产LED照明产品来降低工程成本，同时也避免了设计和施工相悖引起的工期延长等诸多问题，从而提高了工程效率，保证了项目品质，提升了综合利润率。

景观照明由于特异性较强，灯具基本上都是定制化产品。2014~2017年上半年，定制化灯具产品入库或采购金额占照明工程灯具成本的比重逐年提升，这部分附加值较高的定制化灯具产品公司之前主要通过外部采购的渠道获得，成本较高。

在全产业链商业模式的经营理念下，公司通过定增募集的资金很大一部分将用于公司未来景观照明项目所需的定制化灯具产品。在子公司六安名家汇实施的募投项目“LED景观艺术灯具研发生产基地暨体验展示中心建设项目”正是用于生产定制景观艺术灯、城市景观艺术雕塑、智慧路灯以及打造体验展示中心。随着募投项目投入生产，将极大地满足客户的定制化需求，进一步降低采购成本，扩大竞争优势。

持续创新保持竞争力。全方位、一体化的专业服务体系核心在于公司对照明工程行业深耕的同时保持持续创新的态度。公司近年研发投入快速增长，2017年上半年公司研发费用同比增长101.95%。行业内横向对比，我们以照明工程营收占比乘以总研发费用来近似测算公司照明工程业务的研发费用，可以发现虽然公司的研发总投入绝对值不高，但占营收比例逐年上升，2017年上半年研发营收比已达2.67%，在可比公司中排名第二。未来随着营收的增长，我们预计公司研发费用或快速增加。此外，为了提高产品研发效率，公司组建了稳定的高素质人才队伍并成立了专门的研发设计中心，真正确立了以技术创新为核心竞争力的战略观。

2.4. 合同能源管理打造公司业绩增长新引擎

2.4.1. 节能投资新机制凸显优势

合同能源管理商业模式可分为节能效益分享型、能源费用托管型、节能量保证型、融资租赁型和混合型五种类型，其中节能效益分享型和节能量保证型是主要模式。

公司实施的合同能源管理（EMC）属于节能效益分享，前期公司投入全部成本，以LED灯具对传统光源进行替换或对需节能项目予以改造，后期运营阶段与用能单位共同分享节能效益，是工程款支付回笼方式的创新，是公司照明工程业务模式的自然衍生，大幅扩大了公司的目标客户群。具体操作办法是公司对用能单位节能项目投资建设，建设施工前或完成后双方共同确认节能量，在节能效益分享期内双方按合同约定比例分享节能效益；项目合同或节能效益分享期结束后，节能设备所有权及后期产生的节能效益全归用能单位所有。

相比于传统能源投建项目，合同能源管理优势明显：（1）项目风险小。用能单位无需承担节能项目实施的资金、技术风险，能以低成本获得收益和设备；（2）节能效率高。EMC项目的节能率一般在5%－40%，最高可达80%；（3）改善现金流。客户可以把有限的资金投资在收益更高的领域；（4）促进内部管理科学化。客户可以获得专业节能资讯和能源管理经验，提升管理人员素质；（5）提升竞争力。用能成本支出减少致使产品价格优势突出。此外有利于建立绿色企业形象，从而提升市场影响力；（6）节能有保证。EMC可向用户承诺节能量；（7）投资回收短。EMC项目投资额较大，但投资回收期短，目前已实施项目投资回收期平均为2～3年。

子公司名家汇新能源主要承担公司合同能源管理业务，为客户提供“能源监测、能耗诊断、方案设计、资金融入、工程施工、项目运营、效益分享”等全过程的节能解决方案，并组织资金、技术和产品实施。

2.4.2. 坐拥增量市场红利，在手合同或大幅增厚公司业绩

合同能源管理业务自1997年引入我国后，已经发展成为新兴的节能服务产业，成为我国节能服务产业普遍采用的模式，企业数量从2011年的3900家快速增长至2016年的5816家，年均增速8.32%。此外，据中国节能协会节能服务产业委员会EMCA统计，2016年我国节能服务产业总产值为3567.42亿元，其中合同能源管理项目投资总额为1073.55亿元。预计到2020年，节能服务产业总产值将达到6000亿元，市场空间巨大。

公司依托现有照明工程设计与施工领域的优势和客户资源，大力开拓市政和商业照明改造领域的合同能源管理业务，目前在手已签订未完工合同五项。根据测算，未来五年每年合同能源管理业务将带给公司的预估毛利为1888万元，是2016年总毛利的8.75%，将有效增厚公司业绩。

3. 景观照明是夜游的实现载体，公司多方开拓业绩有望充分受益

相对于白天旅游，夜游是指专门为外来游客和当地居民夜间旅游休闲活动设计和开发的专项旅游产品。我国城市夜间旅游活动历史悠久，其最初的形态可以追溯到商周之际的夜市，只是当时的活动内容、形式比较单一，仅局限于夜宵、娱乐等。

随着城市居民夜生活的繁荣、旅游竞争的日益激烈和旅游消费模式的转变，夜间旅游得到了前所未有的重视。夜游拉动GDP作用明显，能提升游客粘性丰富旅游业态，也是民心工程政绩工程，特别是“最忆是杭州”亮相G20峰会，中外宾客无不一倡三叹，俨然成最具代表性的城市名片。此外，我国部分二线城市近期放松了限购及落户政策，对人才的争夺愈演愈烈。而沁人心脾的夜间景观照明则能在短时间内迅速提升城市气质，快速吸引优秀人才。在多因素的刺激下，我国各地政府纷纷衣冠优孟，如长春投资实施城市亮化项目建设，济南推进一湖一环景观照明规划，南京推夜游城墙等。

3.1. 告别“走马观花”的快餐旅游，夜游经济拉动GDP作用明显

随着旅游产业的升级，旅游市场对旅游目的地建设提出了更高的要求。传统“到此一游”式的旅游模式已不能满足游客的需求，目的地需要更丰富的旅游产品和旅游吸引物来留住游客。在此背景下，夜游经济逐渐显露头角，成为目的地留住游客的破题之举。

夜游经济是由政府主导，通过精心策划将城市夜晚点亮，体现城市文化的同时增加旅游消费、夜间消费，从而促进城市经济发展。夜游经济的繁荣，离不开商家的高度关注，同时也和政府密切相关，商家与政府部门通力合作，才能保证夜间旅游有序、健康发展。作为在夜游经济发展的“排头兵”——上海、广州、深圳、杭州、长沙等城市，形成了以晚间夜游观光、逛街购物、娱乐休闲为特色的消费习惯，经济效益明显。据商务部调查显示，北京王府井出现超过100万人的高峰客流是在夜市，上海夜间商业销售额占白天的50%，重庆2/3以上的餐饮营业额是在夜间实现的，广州服务业产值有55%来源于夜间经济。

住宿和餐饮是夜游经济的重要组成部分，充满愉悦感的夜游体验将极大拉动住宿和餐饮业的消费。我们以“住宿和餐饮业人均GDP”来衡量夜游所带来的一部分经济拉动作用。我们选取夜游较发达的上海、北京和夜游开发程度一般的西宁进行对比。2016年上海、北京住宿和餐饮业人均GDP分别为1607和1838元，是西宁的3.14倍和3.59倍；若考虑人均收入因素，我们将三个城市的“住宿和餐饮业人均GDP/居民人均可支配收入”进行对比，2015、2016年上海要较西宁高出27.3%、25.6%，北京比西宁多出54.8%、48.5%，说明在相同的收入情况下，上海和北京地区居民愿意在住宿和餐饮上面花费更多。

由此我们不难得出结论，夜游对住宿和餐饮业人均GDP拉动作用明显。这主要是因为内容丰富的夜游已成为都市生活不可或缺的一部分，居民夜间餐饮、购物、娱乐等消费欲望高涨，积极推动了城市的经济发展并映射出城市的文化与活力。

3.2. 明星IP深入挖掘城市文化品牌，提升游客粘性丰富旅游业态

近年来，国内众多旅游城市深度挖掘其深厚的文化内涵，如桂林、云南的少数民族文化，杭州、西安的古都文化等，开发运作了一系列成功的旅游演艺明星IP，如桂林的“印象刘三姐”、杭州的“宋城千古情”和“印象西湖”、西安的“大唐芙蓉园”、云南丽江的“印象丽江·雪山”和“印象丽江·古城”等，对当地旅游市场起到了良好的拉动效应，形成了城市夜游的发展核心。

最为著名的IP要数“印象”系列了，其中的“印象西湖”是由张艺谋、王潮歌、樊跃组成的“铁三角”导演团队联手打造的山水实景演出，音乐由日本音乐家喜多郎担纲，张靓颖主唱，于2007年3月30日首演。“印象西湖”以西湖浓厚的历史人文和秀丽的自然风光为创作源泉，深入挖掘杭州的古老民间传说、神话，将西湖人文历史的代表性元素得以重现，同时借助高科技手法再造“西湖雨”，从一个侧面反映雨中西湖和西湖之雨的自然神韵。整场山水实景演出，通过动态演绎、实景再现，将杭州城市内涵和自然山水浓缩成以一场高水准的艺术盛宴。

旅游人才增加显著。“印象西湖”丰富了杭州的旅游业态，强化了杭州历史古城的文化底蕴，许多海外知名人士慕名而来，比如新加坡总理李显龙、菲律宾总统阿罗约、曾获27个格莱美奖的美国音乐巨子昆西·琼斯等前来观看。随着“印象西湖”国际知名度的提升，据官方统计，外宾观众人数已经从最初的5%上升到目前的45%左右。

2006年杭州入境游客数量同比增速要低于全国增速1.42个百分点，2007年随着“印象西湖”的开演，同比增速快速上升11.87个百分点至14.35%，大幅领先全国同比增速8.81个百分点。此后除2013年增速低于全国增速外，杭州入境游客数量增速多年高于全国增速，2015年入境游客已达341.6万人，较2007年增长了64%。杭州入境旅游接待人数占全国入境游客的比例也从2006年的1.46%上升至2015年的2.55%。

“印象西湖”对于城市文化品牌的打造并不是一个孤例，“印象刘三姐(广西桂林2004年开演)”、“印象海南岛(海南海口2009年开演)”“印象大红袍(福建南平2010年开演)”等印象系列开演之后均大幅提升了城市的文化品牌，短期之内游客增速大幅提升，迎来短期的高潮，此后增速虽有所放缓，但多数年份仍高于全国增速。

人均停留天数增长明显。“印象西湖”晚间的一小时演出，让大量中外游客在杭州多留一晚，杭州对于游客的旅游粘性大幅增加。我们研究“杭州入境游客平均停留天数”这一数据，2004年、2006年平均停留天数分别为2.59天和2.57年，年均下滑0.51%。随着“印象西湖”的开演，2007年人均停留天数同增4.02%至2.67天，此后随着口碑效应的发酵，平均停留天数2007~2011始终保持增长，2011年已达2.96天，较2006年多出15.40%。

3.3. 夜间景观照明是民心工程，政府投资占主导千亿市场待开发

现代城市居民白天工作压力繁重，无暇进行娱乐活动、体育锻炼和社交活动。夜间成了城市居民越来越重视的休闲时光，不仅可以放松身心、缓解疲劳，更可以提升物质精神享受。

发展城市夜游，基础是城市景观照明的建设，景观照明是夜游的实现载体。城市景观照明工程可以起到美化环境、提升景观品质、提高文化品位的多重效果，使夜赏美景成为众多市民每天不可或缺的一环，为他们的生活增添温馨和惬意。亮化工程有利于展示经济发展普惠度、扩大改革开放成果共享面、营造城市和谐文明氛围，构建家园美好幸福环境。

根据中国社科院经济研究所《2016年中国35个城市生活质量报告》，“城市生活水平客观指数”排名靠前的城市如深圳、上海、北京等均是已大力开发城市夜间景观照明，为居民提供优雅夜生活的城市。城市景观亮化工程可以有效增进广大居民对城市的满意度、认同感和归属感，是民心工程，人心所向，已成为城市发展进程中必不可少的一部分。

地方政府已逐步认识到城市景观照明在经贸、文旅、民生三方面对城市的巨大贡献，对城市综合形象提升作用明显。近几年地方政府逐步加大了在城市景观照明领域的投资。景观照明工程的项目单笔合同金额动辄千万到几个亿，市场规模十分巨大。据“高工LED产业研究所”(GGII)的数据，2017~2019年景观照明工程市场平均增速将达到33.31%，市场规模分别为725、979和1322亿元，是建筑工程细分子行业中为数不多的保持较高增速的增量行业。面对每年近千亿的市场规模，作为照明工程施工行业唯一上市的龙头企业，名家汇2016年营收仅为4.16亿元，市场份额低于1%，开拓空间巨大。

3.4.翻空出奇多种模式切入夜游经济，业绩增长潜力大

公司通过多种方式参与景观照明这一蓝海市场，如较传统的施工总承包、EPC总承包模式；与政府平台公司合资通过PPP模式切入夜游经济营运；也可开发自己的夜游IP品牌，通过IP输出成为一个智慧型的轻资产公司。

3.4.1. 施工总承包和EPC总承包

公司凭借全产业链、综合成本低的优势，能以较低的价格参与照明工程施工总承包业务的招投标，根据客户提供的工程图纸进行工程施工，达到客户所需的景观亮化效果。公司也可与拥有诸如“印象”系列等优质IP的文化公司合作，通过业务合作的模式开拓新市场，文化公司结合城市的历史、人文，通过IP的注入提供已被游客广泛接受的文化品牌，公司则提供照明工程施工总承包服务，解决IP的落地问题。

借助公司丰富的项目经验、深厚的技术优势和杰出的设计能力，公司也可通过EPC模式为政府提供一体化的景观照明解决方案。EPC模式具有设计施工一体化的特性，可最大限度保证景观照明工程的设计效果与实景建设的一致性，及时根据城市规划改动亮化效果，提高了客户的满意度和后期维护管理的效率。在EPC模式中，公司主导了项目的设计，在满足客户需求的前提下，可按照项目收益最大化的主旨来进行设计工作，毛利率高于传统的施工总承包模式。

3.4.2.PPP模式——从施工到运营的转变

PPP模式下，公司通过与政府平台公司合作组建项目公司的方式，共同设计开发、建造经营景观照明工程。公司将从以往一次性工程施工收费的模式，逐步向后期运营转变。通过后期运营，公司可获得运营收入和政府补贴，实现项目收益的最大化。

根据财政部PPP项目库，已有11个关于照明工程的项目入库，对比“全国PPP综合信息平台项目库第8期季报”，项目数量占比0.077%；总投资额22.18亿元，占比0.022%。在11个入库项目中，进入执行阶段的项目有4个，落地率达36.36%，略高于35.2%的平均落地率。照明工程PPP项目数量及总投资额占比均处于低位，随着景观照明工程被政府日渐重视，未来或有大量项目入库。考虑到照明工程PPP项目总投资额并不高，落地率有进一步提升的可能性。公司已提前布局PPP，未来或受益照明工程PPP项目大量落地的红利，业绩增长潜力巨大。

3.4.3. IP输出——往智慧型轻资产方向华丽转身

对标“观印象”等文化运营公司，公司未来或通过IP许可模式往文化产品输出方向外延拓展。借助丰富的景观照明施工经验和优秀的设计能力，公司有能力开发出节能、环保、绿色，符合各地文化底蕴、具有当地特色的全新夜游IP，通过付费授权模式将IP授予运营方运营。作为知识产权许可的回报，公司享有票务销售收入的一定比例作为“版税”。同时，作为IP项目景观照明的施工方，公司也将获得IP项目后期的灯光维护费用。公司的产业链有望继续向上游“文化创造”延伸，实现从工程施工到IP输出的轻资产智慧型公司的华丽转身。

4. 财务分析

4.1. 营收快速增长，毛利率有所上升

随着公司照明工程业务经验的逐步积累和行业知名度的进一步提高，公司收入持续增长。2014-2016年，公司营业收入分别为2.35亿元、2.48亿元、4.16亿元，2015年较上年同增5.80%，2016年同增56.40%。受益于2016年创业板成功上市，公司运营资金获得充分保证，依托施工、设计、生产的一体化能力以及众多大中型工程项目形成的品牌影响力进一步扩大，加上享受到相关产业政策红利，公司业绩稳步增长得以保障。

2017年前三季度公司实现营业收入4.13亿元，同增90.86%。营业收入的快速增长主要得益于公司紧紧围绕战略发展计划，通过 PPP、EMC、EPC 多种模式，在智慧城市灯光、文化旅游景区、市政园林景观、灯光表演秀、特色小镇等创新领域长远布局，为其业绩增长持续注入动力。

在剔除“营改增”的影响后，公司2017年前三季度整体毛利率55.69%，同增2.45个百分点。对比华东地区和西部地区，不难发现西部地区盈利空间巨大，成为公司利润高增新的支撑点。

我们选择四家照明工程领先企业与公司的财务状况进行对比，利亚德、奥拓电子均已上市，新时空、达特照明则已披露IPO招股说明书（申报稿）。为了更加精确地反映横向对比结果，我们使用“照明工程施工业务”为统一口径进行测算。

我们发现虽然利亚德的照明工程施工收入体量位于第一，但从2016年开始，其增速由正转负，进入营收负增长阶段。名家汇自2015年起施工收入增长幅度呈逐渐上升趋势，2017年上半年增速在5家公司中排名第一，主要原因在于公司上市后知名度提升，订单获取能力增强。值得注意的是奥拓电子是在收购千百辉后正式进军景观照明工程领域，2017年上半年的施工收入略高于公司。综合来看，五家公司的合计施工收入相对于千亿级的景观照明市场来看占比很低，行业集中度有进一步提升的可能性，公司成长潜力充足。

公司毛利率2017年上半年为55.15%，同增8.5个百分点，首次位列行业第一。我们也观察到行业内各公司毛利率整体趋势向上，主要是城市景观照明工程个性化定制要求高，政府投资为主导，企业进入门槛较高；同时行业规模年均增速达30%，内部竞争较为良性从而致行业整体毛利率的提升。此外，随着公司的募投项目六安名家汇 “LED景观艺术灯具研发生产基地暨体验展示中心建设项目”的完工，公司照明工程全产业链将进一步完善，能进一步压缩采购成本，我们预计公司毛利率还将继续保持高位。

4.2. 资产减值损失规模扩大，期间费用率有所下降

公司2017年前三季度资产减值损失842.60万元，同比上升7.69%，主要系公司应收账款增长继而计提的坏账准备增加所致。公司客户均为政府机构及大型房地产企业，政府机构信誉度高，大型房地产企业资本实力强，资金回收较为可靠。

公司2017年前三季度费用率为20.30%，较2016年同期下降3.17个百分点。其中，销售费用率为7.02%，同比减少1.03个百分点；管理费用率为12.00%，减少2.44个百分点，主要由于管理费用相对营收刚性较大而营收大幅上升；财务费用率为1.28%，上升0.30个百分点，主要系公司融资金额增加带来较多利息支出所致。

横向对比来看，公司的期间费用率整体处于较低水平，变化平稳且逐渐缩短与新时空的差距，反映了公司管理层对费用把控能力有所提高。就资产减值损失来看，利亚德要远超其他4家，主要是整体规模较大所致。公司资产减值损失也处于高位，主要原因是公司上市后承接的工程项目数量和规模都呈不断增加的态势，且客户均为政府及大型房地产商使得公司需要先期垫付的资金额不断增加致使计提坏账准备规模较大。

4.3. 回款面临挑战，经营性现金流持续恶化

公司2017年前三季度付现比为69.46%，同比下降42.89个百分点；收现比为25.60%，下降13.47个百分点，公司回款面临较大压力。两者叠加致公司经营活动现金流同比下降62.10%至-1.36亿元。

公司的经营活动现金流净额始终为负，自2016年上市后，在同比的4家公司中回款情况表现最差。对此公司成立了专门的资金回收部门负责对到期的工程款项进行催收，同时，在承接业务的时候，尽量承接付款条件较好的项目，以降低应收账款增加的风险，提升公司资金的流动性。

此外，公司资产负债率在照明工程行业中偏高，较去年同期增加17.57个百分点至46.91%，在同比公司中排第2，高于平均资产负债率。这主要是受建筑施工行业自身影响，公司工程施工占用资金较大所致。

4.4. 净利率有所增长，净利润持续保持高增速

由于营收的高速增长和期间费用率的下降，公司2017年前三季度实现归母净利润1.18亿元，同增139.53%；前三季度净利率较去年同期增长5.78个百分点至28.45%。此外，由于国家基建投资、文化旅游政策的推动，包括国家大力推行“特色小镇”和PPP模式，与城市发展相关的照明工程需求随之增长，公司业绩有望持续受益于行业的高增长。

从盈利的角度来看，公司盈利能力较强，归母净利润在2015年首次超过奥拓电子后持续领先除利亚德外的其他三家公司。从净利率上来看，公司的净利率始终处于高位并呈现持续增长的态势。

5. 盈利预测和估值

5.1. 市场放量业绩持续高增长

假设一：公司2017年四季度经营状况保持稳定，根据公司2017年业绩预告，我们给予公司85%的全年业绩增速。假设2018~2019年公司维持高增长，我们预估公司市占率分别为1.23%和1.46%，结合2018~2019年979亿和1322亿的照明市场规模，我们预测公司2018~2019年照明工程业务营收12.08亿元和19.33亿元。

假设二：未来几年景观照明市场将以30%以上的速度高速增长，公司作为市场龙头之一拥有先发优势、技术优势、资金优势等，我们预估公司毛利率保持略微上升的趋势。

假设三：公司经营情况稳健，期间费用率保持稳定。

5.2. 相对估值法

2018年可比公司PE平均值为24.12倍。名家汇借助全产业链的成本优势、深厚的技术积淀、强大的资金实力和优异的历史业绩，新合同获取能力强，在手订单收入比高；景观照明市场也将于2018年进入放量期，直接利好公司订单的承接；此外公司近期完成了第一期员工持股计划的股票购买，将进一步激发经营活力。综上，我们认为公司可以达到行业平均的估值水平，我们给予公司对应2018年业绩PE估值24倍，由此推出目标价位为24.24元/股。

6. 投资建议

员工持股激发公司经营活力；定增已获批文，未来顺利实施有望显著提升公司市场竞争力；大股东提供员工持股计划本金担保及参与定增彰显未来经营信心。借助全产业链的成本优势、深厚的技术积淀、强大的资金实力和优异的历史业绩，公司订单获取能力强，在手订单收入比高。公司未来或持续受益照明工程增量市场，通过施工总承包、EPC总承包和PPP等模式切入夜游蓝海，业绩有望保持高增速。结合公司2017年业绩预告，同时考虑到在持续去杠杆、严控地方政府债务的背景下，2018年基建资金可能进一步偏紧，由此我们调整了公司的盈利预测，将2017~2019年的归母净利润预测值由2.40、3.64、5.48亿元调整为1.87、3.02、4.88亿元，对应的EPS分别为0.62、1.01、1.63元/股，对应的PE为31、19、12倍。我们给予公司对应2018年业绩24倍的估值，目标价由30.00元/股调整为24.24元/股，维持“增持”评级。

7. 风险提示

夜游经济发展不及预期；项目回款不及预期；应收账款较高风险。

证券研究报告：《名家汇深度：夜游经济持续催化，照明工程施工龙头腾飞在即》

对外发布时间：2018年2月9日

报告发布机构：天风证券股份有限公司

本报告分析师：唐笑 SAC执业证书编号：S1110517030004 / 岳恒宇 SAC执业证书编号：S1110517040005