核心观点

资源汇聚，国改推动，建筑央企蓄势待发

1. 板块行情回顾：先扬后抑，部分标的已呈现较好风险收益比

纵观2017年建筑板块行情走势，基本经历了一个先扬后抑的过程，既有投融资监管趋严下的承压回调，也有各种主题刺激下的点点星光。在整体投资下行与流动性趋紧的背景下，我们看到大型建筑央企的资源汇聚，也看到了民营企业在市场收缩下的不同选择。

2017年伊始，在基建增速的相对强势、PPP项目的大量释放、以及一带一路大会即将召开等因素影响下，2017年一季度部分建筑上市企业营收增速处于高位，叠加房地产投资的超预期增长，建筑板块在进入2017年以来至4月初迎来大幅上涨，幅度约为13%，同期沪深300指数涨幅为5.23%。在一带一路风口、以及基建投资增速相对强势的影响下，其中建筑央企、对外工程以及园林相关板块均有不错涨幅。

随后4月财政部50号文的推出以及央行流动性的收紧，使得整个板块寒意来袭。此外，5月“一带一路”峰会前夕，相关标的公司的海外项目进展不达预期，也使得对外工程板块有所承压。4月初至5月底，建筑行业板块整体大幅下滑，同期落后沪深300指数近8个百分点。然而雄安新区建设的提出、装配式建筑相关政策的发布等给予相关主题板块估值提升机遇。我们看到5月到8月间，钢结构板块成为行业内亮点，相关标的估值迅速提升。之后8月国改再次“风起”、以及10月的环保升级等使得相关板块有所起伏。同样，长租公寓、特色小镇等主题都使相关标的引起市场关注。

从5月财政部87号文的关于政府购买服务的规范，到7月底财政部会议上对于规范PPP的强调，再到近期财政部、国资委、发改委有关PPP相关规范文件的相继出台，基建与PPP投资进入了控量保质阶段。在此期间，行业内相关传统基建龙头企业估值震荡下降，而细分板块有所分化，比如在规范政府投融资下，建筑央企板块与园林板块有着不同的走势。从9月之后，建筑行业部分细分龙头迎来反弹，但目前行业整体依然处于下跌趋势。部分细分行业底部盘整许久，我们认为在目前时点，部分质地优良的标的已经显示出了很好的性价比，我们会在此篇年度策略中进行分析推荐。

2. 业绩稳健，估值低位，大建筑央企风险收益比极佳

2.1. 订单、信贷等资源逐步向建筑央企集中

随着人口红利的逐步消退，建筑行业景气度大概率步入下行通道，而建筑央企的资源汇聚效应却愈发显著。16年以来，建筑行业在房地产与基建投资上行带动下出现了行业收入增速触底反弹的迹象，其中行业收入增速在16年与17年年初的两次增速冲顶与房地产及基建投资增速的两次冲顶有所拟合（见下图）。我们认为随着房地产投资增速重回下行、基建投资难以大幅提升的背景下，建筑行业整体景气度依然不容乐观。但我们一直强调，行业中的结构性变化不容忽视，建筑央企的订单与信贷资源汇聚效应却愈发显著。这其中有两点变化需要注意。

第一，建筑央企订单方面，呈现显著资源汇聚效应。随着PPP和总承包模式的大力推广，建筑央企在承接大体量订单的优势逐步明显。八大央企2017年1-9月合计新签订单额累计增速为28.47%，显著高于建筑行业整体新签订单总额22.00%的增速，八大央企占行业订单总额比值逐步提升（波动中枢从2014年年初的25%提升至2017年Q3的30%），其中中国建筑同期新签订单增速达到33.26%。近两年订单的高速增长也为大建筑央企板块营收稳步提升提供一定保障。

关于订单转化方面，我们选取中国建筑（代表房建企业）及中国中铁（代表基建企业）从2011年至今共7年的季度累计新签合同额增速及营收增速进行分析，发现对于中国建筑来说，新签订单与营收在两个季度时滞的情况下相关性最大，而中国中铁在三个季度时滞的情况下相关性最大，这意味着中国建筑的订单转化为收入普遍需要2个季度，这与公司以房屋建筑为核心业务有关，而中国中铁以基建建设为主业，订单转化为收入普遍要三个季度，较房建而言会慢一些。这意味着在2017年中国建筑与“两铁”等建筑央企在订单高位增长下，2018年的上半年营收增速有望逐步释放。

海外订单方面，建筑央企海外新签订单总额增速为显著高于我国海外整体对外承包工程订单增速；从总量上看，我国2017年1-9月对外承包工程新签合同总额为1.22万亿人民币，同期八大央企海外订单总额为6387.05亿，占比约57.42%，八大建筑央企为我国对外承接工程的主力军。主因一是我国对外承包工程区域大多在非发达国家，此类地区的前期沟通一般需要投入较大资源或相关政府外交努力，建筑央企在对外工程项目的前期沟通和合作上存在固有优势；二是海外远程施工对于建筑企业的信贷、人力资源以及抗风险能力的要求较高，这也决定了中长期内建筑央企仍然是我国对外承接工程的主要力量。我们认为随着“一带一路”的推进，建筑央企以及其他相关国企将更易打开海外营收增量。

第二，信贷资源同样向建筑央企汇集，央企在中央的各项重大建设规划中将长期处于重要地位。在中央对于金融市场防风险、去杠杆政策方向明确的背景下，银行对于项目贷款对象的选择将更加趋于保守。在8月的报告里，我们结合当时的调研结果和公开信息，发现目前建筑行业内信贷资源显著向建筑央企倾斜，如下图所示，大部分建筑央企的信贷额度空间仍处于相对宽松状况，且行业内短期借款和长期借款也主要集中在建筑央企中。结合已披露信息，在授信额度利用率上，民企的利用率亦大概率高于建筑央企。因此，除了订单资源外，信贷资源同样存在向建筑央企的汇集效应。

然而在订单和信贷资源汇集下，建筑央企板块的有息负债同比增速在2017年1-9月与营收同比增速出现下行交叉（从下表相关系数统计中，可以看出营收与有息负债增速在时间同步时相关度较强）。同时建筑央企板块的整体资产负债率也从2016年Q3的79.13%，下降至2017年Q3的78.67%。结合近期国资委对于央企PPP业务风险管控的发文，我们认为国资委对于央企“去杠杆”与控风险的要求将在中期内持续存在。但建筑央企在国家各大区域的重点建设中均处于重要位置，订单与信贷资源依然会倾向于建筑央企，而建筑央企在有息负债同比增速下降，前期订单业绩慢慢释放的背景下，将呈现更加良性，且持续性更高的发展。

此外，正如上文所提到，央企在中央的各项重大基建项目建设规划中将长期处于重要地位。尽管我国投资大概率进入下行通道，但实施区域协调发展战略时，部分地区未来仍存投资亮点。十九大报告中提到“.....强化举措推进西部大开发形成新格局，深化改革加快东北等老工业基地振兴，发挥优势推动中部地区崛起....”，这些地区有望仍有较高的投资增速，相关地方国企以及建筑央企有望受益。另外，报告提出“加强水利、铁路、公路、水运、航空、管道、电网、信息、物流等基础设施网络建设。”一些重大铁工基项目在未来可能持续上马，相关订单和融资资源会进一步向国企央企集中，他们的话语权可能会大大增强。

2.2. PPP强规范下央企资产运营重要性持续提升，建筑国改有望稳步推进

近期国资委发布的《关于加强中央企业PPP业务风险管控的通知》（国资发财管【2017】192号）使得市场对于目前建筑央企的业绩拓展有所担忧，但我们认为目前文件对于央企的影响较为有限（大多数央企PPP订单占比都较低；各大央企距离“50%红线”大多仍有较大空间，详见2017年12月4日行业深度《剥茧抽丝，披沙拣金—PPP项目财务报表分析方法研究》），但仍不容忽视，且从长远来看，在加强规范化监管之后，对于PPP的长期发展以及央企资产负债表的稳健程度均为利好。

此外，我们认为即使目前建筑央企PPP增量受限，但在各部门近期发文的引导下，建筑央企未来PPP增量会偏向带有良好运营属性的PPP项目，且目前我们已经看到中国中铁、中国交建等央企的特许经营权运营业务利润明显提升，未来此趋势将会延续。

因此可以看到，在投资增速下滑以及PPP增量受限的背景下，大建筑央企或会逐步转向资产运营，未来的营收增速可能会有所下降，但营业利润增速或将得到提升。目前从央企财报上有两点趋势值得关注：第一，运营收入逐渐增长，比如对于运营期项目披露较为充分的中国交建，其2016年全年特许经营权类进入运营期项目贡献收入17.22亿元，占同期净利润约10.28%，2017年上半年该值达到22.52亿，超过去年全年，占同期净利润约29.88%，也显著超过去年全年；第二，“长期应收款+特许经营权”有所增加，部分建筑央企尽管没有如中国中铁一样的详细披露，但我们可以用“特许经营权+长期应收款”的账面值加总增幅间接观察进入运营期的项目总额，发现部分央企同样出现提升现象。

同时，我们看到在运营资产较多的几家建筑央企中，其投资收益以及投资收益占利润总额的比值均有所提升，预计随着前期在建项目逐步转入运营阶段，上述建筑央企未来投资收益占利润总额比值将继续提升。

此外，国改推进因素对于央企业绩和估值的提升也不容忽视。在目前建筑行业景气度下行，但建筑国企在资源汇聚下景气度依然较好的情况下，国企改革已经逐渐进入必要阶段和难得的黄金窗口期，如果错过了这个时间窗口，下一次类似机会的到来可能比较遥远。随后部分建筑央企和建筑地方国企的国企改革推进加速将成为建筑国企及央企估值提升的重要催化剂之一。

2016年以来，中央对于国改的推进速度逐渐加快，整体规划逐步清晰。通过对于重点领域、重点央企、重点地区等方面的加强推进从而形成“以点带面”的示范作用。5月上旬的《国务院国资委以管资本为主推进职能转变方案》文件中提出取消中央企业子企业分红权激励方案审批，以及下放中央企业子企业股权激励方案的审批权限等一系列方案。我们看到中工国际以及中材国际的股权激励方案也在前期纷纷推出，预计未来股权激励方案将更密集落地，企业在股权激励上将有更大的自主权。

从近期趋势来看，国改呈现稳步推进趋势。近期国务院国企改革领导小组审议通过了第三批试点名单，已确定将31家国有企业纳入第三批试点范围，其中既有中央企业，也有地方国有企业。而目前前两批试点央企的重点任务正在逐步落地，示范带动的作用正在逐步显现，超过三分之一的试点企业已基本完成引入投资者、设立新公司、重构公司治理机制、建立内部激励机制等工作，其他企业也正在按照试点方案加快落实。此外，在铁路、煤炭等垄断性较高的领域中央企混改均取得了不同程度的阶段性成果，中国联通、上汽集团、中国神华、中国国电等企业在混改上进行的尝试具有示范作用。同时，深圳、上海等国改推进前线地区所取得的成就，也使得国企改革的路径逐步清晰。

我们认为国企改革有望激发出建筑国企、央企的经营活力和业绩释放的动力，由于国企承担着政策性任务和社会性负担，故经营效率较民企而言稍显逊色，但是同时国企掌握着大量的隐性资源和垄断优势，国企改革（尤其是股权激励和员工持股）有望大大激发出国企的经营活力，最终显现出超预期增长。比如近两年执行过股权激励的中国建筑与葛洲坝（注：集团中国能源建设层面）均向市场展示了其稳定且较快的成长能力。

2.3. 板块估值处于低位，具有较好风险收益比

估值方面，随着年中之后建筑央企板块的估值下滑，结合行业订单集中因素，建筑央企目前位置已逐渐呈现出较好风险收益比。我们从四点进行阐述。

第一，自2014年一带一路的快速推动以及广谱利率下降开始，建筑央企估值底部显著提升；17年以来随着市场流动性逐渐进入“稳健中性”，政府控风险、去杠杆趋势渐成，建筑央企估值出现显著回调。而从上文对于央企龙头企业订单与营收的相关性讨论中，我们看到在订单及信贷资源向央企逐步集中的背景下，部分建筑央企龙头未来的业绩增长具备较好保障。

第二，建筑龙头标的出于业绩的稳健性，难以像其他建筑民营企业一样呈现出大起大落的态势。这一特点在股性上的表现是，我们看到和其他行业板块龙头标的相比，建筑行业龙头标的中国建筑无论从近半年Beta或是年化波动率上来看都处于较低值。这也从侧面体现了建筑央企股性较为稳健的特征。此外，从近三年各行业龙头基于CAPM模型的超额收益率（Alpha）上也可以看出建筑行业龙头收益的稳健性，2015年至2017年，仅中国建筑、工商银行、以及美的集团的超额收益率近三年均为正数。

第三，经过了2017年大盘的震荡下行中，目前建筑行业龙头的估值已经处于较低位置。通过对比各行业市值前三名国有企业目前估值水平（使用市值加权平均计算），我们可以看到建筑行业目前估值水平处于倒数第二位，仅高于银行板块龙头。结合建筑行业龙头历史业绩的稳健性，目前估值水平上已经呈现较好机会。

第四，从下面九家建筑央企的机构持仓变化上来看，从2015年至2017年年中，除了中国电建以外，企业的机构持股占比均有所提升。机构投资者占比的增多或预示着建筑行业的价值股投资趋势正在渐渐形成，同时我们也发现建筑行业内部分细分行业龙头的机构持股比例也在逐步提升。

综上，我们认为建筑央企龙头具备较好的经营稳健性，目前估值处于偏低位置，且从历史数据来看具有低弹性的特征。随着前期估值的回调以及订单资源的进一步集中，目前建筑央企龙头标的已经具备较好风险收益比。

3. 蓬生麻中，不扶而直，重视设计行业板块性投资机会

3.1. 所处环境类似，设计有望与昔日装饰、园林一样形成板块效应

即将过去的2017年可以说是设计板块“大年”，陆续密集上市了7家设计企业，逐渐形成了建筑设计子板块。我们预计2018年“建筑设计股”将摆脱少数作战的不利局面，以板块性的机会被投资者所重视。参考装饰、园林等子行业，在板块形成初期板块走势要显著强于建筑行业走势。

回顾装饰行业，洪涛股份、亚厦股份分别于2009年12月22日和2010年3月23日上市，装饰子行业的板块效应初步显现，板块性行情始于2010年。随着2010年9月29日广田集团的上市，板块性行情进一步催化，装饰装修指数较建筑行业指数最高产生约140%的超额收益，龙头公司金螳螂又较装饰装修指数最高产生15%左右的超额收益。

再看园林行业，东方园林、棕榈股份分别于2009年11月27日和2010年6月10日上市，板块性行情始于2010年下半年，园林指数较建筑行业指数最高产生了80%左右的超额收益。

2010年装饰行业、园林行业形成较强的板块效应，主要有以下两点原因：一是所处行业格局为“大行业小公司”，上市公司凭借品牌效应及资金实力迅速挤占非上市公司市场，市场集中度开始提升。二是2010年是“四万亿”计划投资的大年，固定资产投资额多年维持在25%以上的高增速，市场对建筑股高成长性预期较强。

随着2017年7只设计股密集上市，设计行业的板块效应已经形成。设计行业是典型的小公司大行业格局，随着设计公司的上市，资金实力、品牌效应迅速增强，快速挤占非上市设计公司的市场，行业集中度往上市公司汇集，2018年或有靓丽的经营业绩。云南省在2017年政府工作报告中指出“持续加强基础设施建设”，新疆提出“积极推进重点项目建设”，中西部地区的投资或超市场预期。设计作为建筑产业链的最前端，将首先受益。

设计板块基本面与2010年的装饰和园林板块类似，板块性行情值得期待。从板块内部来看，苏交科、中设集团等行业龙头PE(TTM)均已处于近几年低点。至2017年12月初，苏交科PE(TTM)22倍，已回落至2014年牛市前的估值水平；中设集团PE(TTM)24倍，已处于历史最低点。结合设计板块和行业个股较好的业绩预期，我们认为投资价值已经显现。

3.2. 与固定资产投资增速关联不大，行业景气成长性好

勘察设计行业增速与固定资产投资增速相关性较弱，2010、2013、2016年固定资产投资额增速同比分别下降5.88、1.22、1.90个百分点，设计行业增速则同比上升11.32、4.73和7.36个百分点。我们认为，以固定资产投资额增速持续下行来判断设计行业整体规模也将处于下行空间是有失偏颇的。

勘察设计行业有着自身的周期：国家每五年规划中第一年往往是顶层设计，第二、三年逐步形成设计订单，我们预计今明两年设计行业订单量将会高增。此外，PPP的规范也间接增加了设计业务，今年PPP持续规范，对已入库项目提出更高要求，入库项目需在规定时间完成前期工作如地质勘查、方案设计等以进入执行阶段，否则将出库。

据《2016年全国工程勘察设计统计公报》，2016年全国工程勘察收入833.7亿元，同增12.21%，较15年增速上升10.98个百分点；工程设计收入3610.5亿元，同增7.30%，较15年增速上升6.24个百分点。各项业务同比增速均大幅上升，设计行业在经历2012~2015年的低谷后，已经迎来复苏。

天强管理顾问公布的《2017年第一季度工程勘察设计行业发展季度调研报告》表明，设计行业景气指数自2016年一季度开始持续回升，已处于上升通道。今年一季度景气指数为89.8%，环比增幅6.6%，同比增长32.4%。

从设计公司三季报披露的数据来看，设计板块数据较为亮眼，为明年业绩奠定了坚实的基础。行业整体前三季度收入增长44%，较上半年39%的增速有所提速，远高于去年同期14%的增速。设计行业的景气，我们认为主要有以下两点因素：行业集中度迅速向上市龙头集中，设计收费单价有所改善且上升空间巨大。以下我们将重点分析。

3.3. 打破区域壁垒是行业集中度快速上升的关键因素

上市设计企业省外业务阪上走丸，市占率提升明显

我们以上市设计企业的营收之和除以由《中国勘察设计年鉴》提供的设计行业营收总和来计算上市设计企业的市占率。随着越来越多的设计企业从事EPC项目，我们将设计行业的定义扩展至勘察、设计、管理和工程承包来计算市占率(1)；同时勘察年鉴中已将设计企业从事工程施工得到的收入统计进入设计行业收入范畴，因此我们进一步扩大设计定义，以此来计算市占率(2)。

在两种计算方式下，上市设计公司(样本数量一致)市占率均连年提升。大部分上市设计企业属于民企，并不像一些挂靠在国有建筑工程企业下的设计院有较充足的资金从事工程施工业务，因此市占率(2)的提升速度要缓于市占率(1)。未来随着上市设计企业充分享受资本市场带来的融资便利以及规模的逐步扩大，由企业自身来完成所承接EPC项目中的施工业务，市占率(2)有望快速提升，这或将迎来上市设计企业业绩的又一次高速增长。

设计企业省外业务占比的快速上升，我们认为或是行业集中度提升的关键因素。苏交科、中设集团、山鼎设计等公司省外业务占比已连续多年保持增长；大部分公司省外业务占比已超过30%，苏交科、山鼎设计、杰恩设计2016年省外业务占比分别已达66.75%、62.03%、56.82%。

建筑设计企业多为地方建设厅、交通厅下属的事业单位改制而来，一般来说，地方政府投资项目往往由当地设计院完成设计，行业地域分割严重，设计企业承接外地项目困难重重。但最近几年，设计公司省外业务占比增长显著，行业的地域壁垒正在逐步被打破。我们认为主要有两点原因：一是部分设计龙头企业上市后，借助定增、发债等融资手段，有能力去省外收购一批优质的设计企业从而实现业务的跨区域拓展。二是地区设计产能不足导致的设计项目“溢出效应”，上市设计龙头企业有足够的品牌和技术实力承接这一块由于部分省份设计产能不足所溢出的项目。

外延收购跨区域经营冲破地域壁垒

上市公司并购外地设计院，往往存在一个资产溢价，并购之后公司的资产负债率或会上升。设计作为轻资产行业，资产负债率一般都较低，因此无论是定增、发债还是银行贷款，获取资金相对较容易，外延并购潜力较大。设计行业平均资产负债率在50%左右，远低于建筑行业将近80%的平均资产负债率。虽然近些年随着行业内大量的外延收购，平均资产负债率有所上升，从2015年上半年的38.93%上升至2017年第三季度的55.18%，但通过增发等股权融资手段能使资产负债率上升速度减缓。

苏交科去年并购的两家海外公司产生的并表效应使得公司收入快速增长，并购公司贡献的收入占比将近一半；中衡设计、中设集团、启迪设计等公司也是并购动作频频。外延并购已成为行业新常态，是设计公司实现营收规模快速增长的助推器。

设计产能不足打破地区条块分割

“溢出效应”指本地设计院由于设计产能不足不得已将部分设计任务交由外地设计院完成。出于各种原因，我国部分省份对建筑师、工程师等高学历人才吸引力不足，导致当地设计院现有设计产能并不能很好满足本地区快速增长的工程项目，于是部分工程项目的设计便向全国设计市场开放，被动打破了设计行业的地区条块分割。

受益于较强的技术实力，良好的品牌效应和较高的员工吸引力，上市设计公司扩充设计人员、快速提升设计产能相对容易，同时在项目的招投标方面也较有优势。于是这部分“溢出”项目中数量较可观的一部分由这些上市设计龙头公司承接，作为一部分完全的市场增量直接利好上市公司业绩的增长。

我们用上表统计了各省市地区与当地固定资产投资完成额相对应的设计业务量(所需设计业务量)和设计收入，两者进行比对来判断当地设计企业是否有足够的设计产能来完成本地区的设计任务。我们对上表中的一些名词进行解释：

投资增速为各省市地区的固定资产投资完成额同比增速；

设计收入=勘察收入+设计收入+管理服务收入(来源于各年度中国勘察设计年鉴)；

设计缺口=所需设计业务量-设计收入；

所需设计业务量=各省固定资产投资完成额 *设计费用率；

设计费用率=全国当年设计总收入/全国固定资产投资完成额(假设全国设计费用率相同)。

2015年设计缺口最大的省份是新疆省，缺口228.28亿元。2013~2015年新疆省固定资产投资完成额增速分别为22.52%、19.15%、16.46%，均高于全国增速，而新疆省设计产能维持在50多亿，并无多少增长，导致省内设计缺口逐年增加。2017年1~10月新疆固定资产投资额增速达33.26%，为全国最高，预计未来几年新疆仍将是设计项目的输出大省。

若计算得出的设计缺口为负值，我们认为这些省份设计产能充足，在满足省内需求的前提下能进一步承接省外项目，我们定义这些省为设计输出省份。广东、上海、浙江等发达地区属此类省份，2015年分别输出设计产能297.99亿元、190.14亿元和41.65亿元。建科院、华建集团等公司未来将面临较为激烈的省内竞争，设计业务主要增长点将在省外市场。

拥有最多上市设计企业的江苏省是设计缺口大省，2015年设计缺口为92.03亿元。江苏省设计产能虽逐年增长，2014、2015年分别同增13.25%和4.96%，但增速低于江苏省固定资产投资完成额增速，我们预计未来几年江苏省的设计缺口还将持续存在。供给小于需求的江苏省内设计市场使得诸如苏交科、中设集团等江苏省上市设计企业承接省内项目相对容易，同时在承接大量省外项目后，业绩有望高增长。

3.4. 设计费用率拐点已现，未来提升空间大

我们以（勘察+设计+技术管理业务）/固定资产投资完成额来量化设计费用率。设计费用率近几年下滑明显，从2006年的1.43%下降至2016年的0.82%。但其中的趋势性变化我们需要特别关注。设计费用率自2011年开始连续4年下降，2015年跌至最低点0.81%，但2016年的设计费用率已止跌回升，同增0.01个百分点。

近期设计行业出现了两大变化，一是经过了几年的推广、学习、发展，BIM技术已经到了开花结果的时候，采用BIM技术得到的设计成果较传统设计更加优质，客户愿意为此支付更高的设计费用；二是国内各龙头设计企业对方案的重视程度不断提升，方案设计是设计流程中溢价最高的环节，原本多由国外顶级事务所完成，在逐步抢占这块市场后，项目设计费用率快速提升。相较于国外近5%的设计费用率，我们认为国内设计费用率提升的逻辑才刚刚开始，未来将持续很长一段时间。

上市设计公司方案原创设计能力强，且已完成BIM技术改造，设计费用率远好于行业平均。由于上市设计公司承接的设计项目总投资并无披露，我们并没有数据对设计费用率进行直接对比。我们对上市设计公司利润占行业的比值和营收占行业的比值进行对比，从另一角度考察上市设计公司的设计费用率。

上市设计企业2014~2016年利润占比分别为0.64%、0.91%、1.02%，同时期营收占比为0.34%、0.48%、0.49%，两者差额逐年扩大。这表明在设计人员工时差不多的情况下(成本相同)，上市设计企业获得了更多的利润，表明其承接的设计项目收费单价的确较行业平均高。

BIM降本增效提升设计效率

2013年开始BIM在中国进入了一个快速发展的时期，特别是2015年多省市陆续发布BIM指南及关文件，促进BIM的发展。如上海市《关于进一步加强上海市建筑信息模型技术推广应用的通知(征求意见稿)》就明确指出采用BIM的项目最高补贴30元每平米，施工图审查合格证书可放宽至施工许可证发证后3个月内提交，评标中对采用BIM技术的方案进行加分等一系列重大的激励机制。

随着相关政策红利的落地，通过在上海中心、上海迪士尼等标志性项目上的应用，BIM技术凸显了作为下一代技术较现有二维设计的碾压式优势，获得了设计人员和业主的双重肯定。BIM技术一方面提升了客户的满意度，设计收费提升约10%，同时显著提高了建筑设计行业的生产效率，节约了人力成本，净利润提升约20%。

上市设计企业相对规模较大，资金实力也更强，前期已持续投入进行了BIM技术的更新升级，未来几年随着上市设计公司BIM技术逐步渐入佳境，设计效率、设计成果将会有一次质的突破，带给公司发展壮大的机遇和红利。

建筑原创水平提升项目话语权增加设计收费

目前，我国方案设计还存在一些亟待解决的问题：表现形式单一、雷同化严重；盲目攀比，过分追求高度；为成名过度追求奇、特、异；缺乏内涵，对人与建筑、社会与建筑的和谐共处研究不够。由此导致我国大型地标建筑的方案设计多集中于国外设计公司，国内设计公司仅能承接后期施工图阶段的任务，设计费用率相对较低。

以上海中心(632m，118层)为例，设计勘察费用总计3.7亿元，占工程总投资额的2.62%；其中由美国Genslor建筑设计事务所负责的建筑方案初步设计费用为2.9亿元，占比达设计费用的78%；而国内公司负责的勘察总包和施工图设计费用合计仅为0.8亿元。

国内领先的上市设计企业如华建集团早已布局建筑方案原创人才梯队建设，通过内部创意竞赛、国外知名院校进修等方式挖掘、培养优秀原创人才，取得了不错的成果，打破了国外大型建筑事务所对我国国内地标项目的垄断。华建集团原创方案相继中标武汉中心、中博会、呼和浩特机场、新开发银行总部大楼等一系列具有重大社会影响力的工程。一般从行业经验看，建筑方案设计费用能占到整体勘察设计费用的60%以上。据此推算，国内建筑设计企业若能在方案设计领域有所提升，行业规模将迎来迅速扩大的契机。

4. 消费升级，趋势渐成，传统行业呈现不传统的一面

4.1. 消费升级给行业带来潜在发展机遇

近年来部分建筑行业标的正在逐渐体现出自身创新的一面，比如消费升级下家装行业中精装修的快速发展，以及园林行业中部分企业向文旅方面的逐步布局。我们认为对于建筑行业来说，消费升级在两个层面上体现：

第一个层面是指客户对产品的升级需求或将引起价格或市场容量的改变。随着以及社会主力消费群体向80/90后的转变，中高端、精品化、定制化的服务需求逐渐成为主流，在行业内的体现为精装修家装、定制化家装潜在市场的扩大；或将逐步改变行业的竞争格局。首先，随着家庭装修效率的提升以及新房增量的减少，装修愈发体现出其消费属性的一面。一二线二手住房交易逐步增加以及长租公寓的推进将使得存量房装修成为不容忽视的市场。其次，随着消费升级趋势的持续，以及装修消费主体向80/90后转换，消费者对于大品牌与高品质的追求有所提升。从百度搜索统计来看，2015年后关键词“装修”的搜索量显著提升，消费者对于装修的决策流程有所变化，事前决策的信息更加充足，从而使得深耕家装市场已久的上市企业的品牌优势更加显著。同时，偏向精品化的消费习惯将使消费者对于知名品牌家装企业的价格弹性有所减弱。因此，消费升级下，上市龙头家装企业有望在混战已久的家装市场中找到破局之处。

第二个层面并不像上述方面一样和消费者产生直接联系，但是消费者的习惯变化导致对社会公共产品的需求，而这种由于消费者对于升级社会公共产品有付费的意愿，从而更可能造就出真正的、优良的PPP项目。比如，随着不动产价格的提升，财富效应逐步加强下，消费者对精品化文娱活动的需求有所提升。在文旅方面，我们看到夜游经济近年来的逐渐兴起，随着消费升级的提升，游客逐渐不满足于传统“到此一游”式的快餐型游览，对于夜间游览场景的挖掘成为目前的显著发展方向。而夜间时段的旅游收入在全部旅游收入的占比夜景逐渐提升，据统计，北京王府井出现超过100万人的高峰客流是在夜市，广州服务业产值有55%来源于夜间经济。在中国东部沿海地区、长三角和珠三角地区，各地都把发展夜间经济作为推动城市发展上水平、出品位、生财富的重要抓手，大力培育有影响力的特色夜生活街区和大型文化娱乐中心区，努力扩大夜消费、丰富夜生活、繁荣夜经济，倾力打造一座座的不夜城。从而使深耕景观工程、照明工程、景点规划等相关业务的建筑企业在未来显著受益。

此外，消费者对于旅游内容要求逐渐提升的背景下，我们看到园林行业内部分企业已经在文化旅游以及特色小镇相关方面较早展开布局，东方园林的全域旅游开发、铁汉生态的生态文旅、以及岭南园林对于“泛游乐”的外延拓展等，都在试图基于自身固有优势，把握消费升级的浪潮。

4.2. 智慧工程、智慧基建设施给予行业新的想象

随着物联网的推进，智慧城市、智慧医疗等新理念正在和传统基建行业产生结合，智能工程企业有望迎来发展机遇。截至2015年底，我国智慧城市已经达到386个，各地都在加快智慧城市的建设进程，智慧城市已然成为城市发展的新驱动力。据产业研究中心分析，预计2017年我国智慧城市市场规模达到6万亿元，未来五年的年均复合增长率约为32.64%，2021年市场规模将达到18.7万亿元。在相关发展模式的探索过程中，上市建筑企业可以利用自身传统工程的入口优势，以及资本实力来促进智慧建筑乃至智慧基建的发展，从而逐步实现自身业务组合的转型。目前此类推广正在两个方面体现。

第一，智能建筑、智能基建相关工程的推进。比如建筑节能工程，在2017年4月住建筑印发《建筑业“十三五”规划》中，强调建筑节能及绿色建筑发展目标，积极推广智能和装配式建筑，并点明“在新建建筑和既有建筑改造中推广普及智能化应用，完善智能化系统运行维护机制逐步推广智能建筑。”此外，“建设绿色智慧新城”也是雄安新区规划建设的七大重点任务之首，这在今后的我国的城市发展建设中具有一定的指引效应。目前上述工程一般被划分在建筑建造中的弱电工程环节，部分公司如达实智能、延华智能等正在加强布局。但现阶段此类工程依然存在一定的不确定性，发展模式仍处探索阶段，同时面临来自行业外软硬件商的潜在竞争。但建筑行业上市公司依然可以利用自身的固有优势杀出重围，建议关注该领域的未来发展。

第二，传统工程的配套设施有望与前沿软硬件技术产生协同。比如在装修装饰细分领域中，企业的服务载体慢慢从简答的装修交付上升到整体人居环境的提升。举例说明，精装修龙头企业之一的广田集团逐步加大对于智能家居产品投入，并尝试与自身的装修业务产生有机融合，从而为客户提供更为优化的人居环境解决方案。相比与其智能家居软硬件提供商，家装公司在智能家居产品上具有天然的前端导入与整合优势，或对整体家装效果有着显著提升作用。

此外，智慧城市建设步伐的不断推进对城市道路照明系统提出了“质”的要求，城市照明智慧化迫在眉睫，智慧路灯等相关工程基础设施或将为相关企业打开有一片蓝海。2017年中兴通讯的“BluePillar”智慧路灯方案也带给我们一些启示，BluePillar基于“万物互联，集约一体“的理念，是业内率先推出的集合路灯、充电桩、基站、智慧城市信息采集为一体的综合方案。而道路照明工程也是行业部分标的的业务之一，智能路灯的推出或使传统照明工程迎来新的发展机遇。工程企业在基建相关智能硬件的结合推广上并非没有优势，与市政部门的长期合作以及丰富的工程项目管理经验都有益于这些智能硬件的快速推广。此外，智慧路灯的特殊性使企业由原先单个项目投标方转变为总包集成商角色。

因此，跨界合作变得更加重要，政府部门对智慧城市项目中软件技术实力和所提供的核心功能也将有越来越高的要求。我们认为部分建筑工程公司将凭借全产业链一体化优势以及强劲的研发实力或将在5G、PPP、智慧城市迅速落地的未来几年显著受益。

5. 蓄势待发，回调之后，部分细分板块同样存在投资机会

5.1. 区域投资强势，叠加国改预期，部分建筑地方国企值得关注

近年来尽管整体基建投资呈下行趋势，从十九大报告中对于经济增长目标“稳增长”提及次数的显著减少，我们认为在中期内基建投资的作用将从之前的“托底经济”逐渐转向区域统筹发展。从今年各基建分项投资完成额累计同比增速可以看到，公路与铁路投资的相对强势，使得相关地方建筑国企显著受益，比如山东路桥、四川路桥等等。

此外，十九大报告中也提到“加大力度支持革命老区、民族地区、边疆地区、贫困地区加快发展，强化举措推进西部大开发形成新格局，发挥优势推动中部地区崛起，创新引领率先实现东部地区优化发展”，这些地区有望仍有较高的投资增速，例如从上图中我们可以看到，在整体交通固定资产投资增速逐步下行的背景下，我国西部地区交通投资增速呈现出逆势上行的趋势，相关地方国企有望受益。从相关地区的交通建设规划来看，我们认为中期内部分区域投资的相对强势将持续存在。

建议关注四川路桥、山东路桥等相关地方国企，同样建议关注存在国改预期并且业绩随着区域投资的增加而逐渐好转的相关标的，比如上海建工、隧道股份等等。

5.2. 一带一路推进下，订单转化率或将提升，对外工程板块有望迎来低位反弹后“一带一路”峰会时期，随着政策信贷支持的逐步落地，各大对外工程龙头公司在手项目的转化率预计将趋向提升。面对“一带一路”沿线国家巨大的工程建造市场，相关对外工程标的有望长期从中央的对于“一带一路”的推进中收益。从宏观经济环境的变化以及公司自身积极拓展意愿两个角度来看，对外工程板块龙头企业将迎来新的发展机遇。

首先从宏观方面来看，在特朗普税改落地以及美联储持续加息和缩表的影响下，2017年经济复苏同样良好的欧洲与日本等经济体有一定的可能被强势美元带动采取趋紧的货币政策。而2017年年内人民币的反弹主要基于特朗普先前政策难以实施而带来的美元持续疲软。我们认为在上述宏观环境下，人民币或重回贬值通道，从而有利于对外工程企业汇兑损益的提升。

其次，部分处于发展拐点的对外工程企业有望在内驱力带动下更好地利用“一带一路”推广中的政策红利。比如，北方国际作为一家多年深耕国际工程承包业务的龙头企业，在2016年重组并购后协同效应显现。并且作为北方工业集团唯一上市平台，集团在战略规划的指引下对其支持力度近年来显著增大。我们认为在政府推动一带一路各层面融资支持和集团的大力推动下，北方国际订单转化率有望提升，收入、回款稳步推进。此外，中材国际在集团层面发生的变化也有助于公司在未来几年取得良好增长。在“两材合并”后，公司的新定位值得期待，有望成为走出去的重要窗口。

综上，对外工程板块建议关注充分受益于“一带一路”推进，业绩有望稳健增长，且目前估值较低的北方国际，以及中材国际等标的。

5.3. 中央大力推进下趋势渐成，钢结构行业大步迈向康庄大道

在我国工业化水平稳步推进、人口红利消退，以及城镇化率快速提升等因素的背景下，以钢结构为主的装配式建筑的宏观经济发展基础已初步形成。在2016年已竣工钢结构工程中住宅仅占4.1%，桥梁、交通枢纽等基础设施占18.2%。住宅建设与基础设施建设中钢结构建筑的推进与普及将构成显著的潜在市场增量。

近两年中央到地方政府在财政补贴、技术体系完善、发展目标设定等方面对我国装配式建筑进行大力支持，顶层制度设计以及相关配套政策趋于完善。2016年9月，在国务院所发布的《关于大力发展装配式建筑的指导意见》中，出现“大力发展钢结构、混凝土等装配式建筑”等语句，这对于钢结构建筑在中央层面上的推广具有指示性的重要意义。

装配式钢结构对投资施工方来说具有工期短，节能环保、噪音污染较少等特点；而对业主使用者来说具有自重小、得房率高、抗震性强等优点。钢结构已广泛被项目投资方、施工方及业主所认可。我们认为目前已经到了推进装钢结构建筑的宝贵时刻。

在目前钢结构建筑成本劣势逐步弱化以及政策层面大力支持的情况下，2016年中央在意见中提出的“十年30%”的目标有望实现。其次，随着国家对于生态环保以及建筑能耗重视程度的提升，钢结构建筑作为绿色建筑的重要推进载体，或迎来新的发展机遇。据估算，未来十年钢结构市场将有近万亿的增量需求。

此外，由于以往钢结构存在技术与质量等发展瓶颈，钢结构往往为建筑国企较为忽视的一块市场。国企偏向于将钢结构工程进行分包，从而使得钢结构民企在这一利基市场中得到快速成长。因此，在目前中央大力推动钢结构建筑的背景下，已深耕钢结构多年的部分民营企业或成为最大赢家。东南网架、精工钢构、鸿路钢构等上市民企或迎来投资机会。

6. 投资建议

建筑央企方面，近年来订单持续集中，建筑央企呈现出较强的业绩稳健性；随着前期在建项目的逐渐完工，运营业务产生利润占比有望逐步增大。且前建筑央企板块估值处于低位，在业绩确定性高且目前估值较的背景下具有较好的风险收益比。推荐关注中国建筑、中国交建、中国中铁等建筑央企。

设计板块方面，建议重视设计板块发生的结构性变化，设计板块目前景气度较高，受益上市民营设计企业灵活的经营机制，内延外伸打破行业区域壁垒，集中度提升显著。目前设计环节所占工程费用率对标国外设计，未来提升空间巨大。板块相对估值已处低位，将进入估值修复提升的阶段，投资价值已经显现。推荐关注苏交科、中设集团、勘设股份等设计子板块龙头的投资机会。

此外，随着建筑板块的整体下调，部分细分行业龙头同样存在较好投资机会，推荐关注四川路桥、中材国际、山东路桥、北方国际、东南网架等标的。

7. 风险提示

我国固定资产投资加速下行，国改、PPP推进不达预期

证券研究报告：《2018年建筑行业年度策略：集中度提升将是投资主逻辑，重视央企及设计板块的“黄金坑”》

对外发布时间：2017年12月12日

报告发布机构：天风证券股份有限公司

本报告分析师：唐笑 SAC执业证书编号：S1110517030004 / 岳恒宇 SAC执业证书编号：S1110517040005