Crown Jewel and Asset Lock-up: Definitions & Case Analysis
皇冠宝石与 资产锁定：定义与案例解析
一、Crown Jewel（皇冠宝石）
English Definition
A crown jewel refers in corporate law and M&A practice to a target company’s most valuable and strategically irreplaceable assets, such as core patent portfolios, controlling subsidiaries and flagship business lines. Disposal or loss of such assets will substantially reduce the overall enterprise value of the target.In the field of takeover defense, the crown jewel defense means the target’s board of directors threatens to sell or spin off crown jewel assets, so as to lower the company’s appeal to hostile bidders and fend off hostile takeover offers.In antitrust merger review, a crown jewel commitment acts as a fallback structural remedy. If the initially proposed divestiture package fails to be transferred within the prescribed divestiture period or cannot fully eliminate anti-competitive effects, the merging parties are obligated under the commitment to divest additional core crown jewel assets to restore effective market competition.Under Delaware corporate law, arrangements of crown jewel lock-up are subject to enhanced fiduciary duty scrutiny. Such clauses may improperly block competing bids and deprive shareholders of higher acquisition premiums, which constitutes the core judicial logic of the landmarkRevloncase.Pursuant to Article 135 of the 2023 Revised Company Law of the People’s Republic of China, if a listed company purchases or sells major assets or provides guarantees to others, and the amount involved exceeds 30% of the company’s total assets within one year, the matter shall be resolved by a shareholders’ meeting and adopted by shareholders attending the meeting holding more than two-thirds of the voting rights.中文定义
在公司法与并购实务范畴内，皇冠宝石指代目标公司价值最高、战略地位无可替代的核心资产，典型包含核心专利组合、控股关键子公司、主力核心业务板块。该类资产一旦被处置或流失，企业整体估值将出现大幅折损。反收购场景：衍生出皇冠宝石防御策略。目标公司董事会以出售、分立皇冠宝石核心资产作为威慑，降低企业对敌意收购方的并购吸引力，以此阻击敌意要约收购。
反垄断审查场景：皇冠宝石承诺属于兜底式结构性救济措施。若并购双方申报的首期资产剥离方案无法在约定 / 规定期限内完成处置，或不足以消除市场限制竞争效果，并购方依承诺负有追加剥离高价值核心资产的义务，恢复市场有效竞争格局。
特拉华州司法体系对皇冠宝石锁定安排适用信义义务强化审查标准。该类条款极易阻碍第三方更高竞价、损害股东交易收益，Revlon案是该审查规则的标志性判例。依据我国 2023 年修订《公司法》第 135 条：上市公司在一年内购买、出售重大资产或者向他人提供担保的金额超过公司资产总额百分之三十的，应当由股东会作出决议，并经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过，董事会无权单独作出处置决定。案例解析
案例 1：反收购防御（中美监管环境对比）
A 股上市车企星光汽车整车业务盈利水平一般，但其全资子公司星能电池手握前沿动力电池独家专利，是公司估值核心资产，属于典型皇冠宝石。海外资本发起全面敌意要约收购，其唯一收购目的即为吞并星能电池业务板块。星光汽车董事会计划对外释放信号：若收购方执意推进要约，公司将把星能电池整体转让给国有战略合作方，以此劝退收购方。美国市场
：是否需经股东会批准，取决于该处置是否构成出售公司全部或实质性全部资产、公司章程及州法规定；若该等防御措施能够根据交易所处阶段，分别通过相应的Unocal或Revlon司法审查，可产生防御效果。但倘若私下为合作方设置资产锁定期权、变相排除其他市场竞价方，相关安排极易被法院判令无效。
中国市场约束
：根据《上市公司收购管理办法》第 33 条，收购人作出提示性公告后至要约收购完成前，未经股东大会批准，被收购公司董事会不得通过处置公司资产等方式对公司的资产、负债、权益或者经营成果造成重大影响。因此，董事会缺乏单方实施该等处置的操作空间；该防御措施受到严格程序限制，并非绝对不可实施，但未经股东大会批准前难以落地。
案例 2：反垄断审查・皇冠宝石承诺实务应用
两家国内工程机械龙头企业筹划合并，为打消反垄断监管对于市场垄断的顾虑，双方先行申报，将旗下零配件加工厂作为基础剥离资产。监管同步附加皇冠宝石承诺：若半年内该零配件工厂无法顺利完成转让、市场竞争隐患未能根除，并购双方有义务根据承诺进一步剥离盈利能力最强、市场份额最高的整机研发中心（皇冠宝石资产）。简言之，基础整改方案失效，则须交出企业王牌核心资产，实现竞争修复。案例 3：经典判例：Revlon 皇冠宝石锁定效力司法审查
美妆企业 Revlon 遭遇敌意收购，董事会为促成与白衣骑士的交易，双方额外约定：若第三方提出更高收购报价，白衣骑士可低价收购 Revlon 的两个核心业务板块（皇冠宝石资产）。特拉华法院最终判令该锁定条款无效。核心理由：公司进入控制权出售阶段后，董事会负有最大化股东交易对价的法定信义义务，该条款变相终止市场竞价流程，违背董事履职义务。法规与学术依据
美国法：Unocal案收购防御合理性审查标准、Revlon案控制权交易信义义务规则、特拉华州公司法交易保护条款司法审查体系；
中国法：《公司法（2023 修订）》第 135 条、《上市公司收购管理办法》第 33 条、经营者集中反垄断结构性救济执法指引；
权威著作：GaughanMergers, Acquisitions, and Corporate Restructurings、BainbridgeMergers and Acquisitions。
二、Asset Lock-up（资产锁定）
English Definition
Broadly speaking, asset lock-up refers to contractual or regulatory restrictions that prohibit asset owners from selling, transferring, encumbering, diverting or disposing of designated assets within a fixed period.In M&A transactions, its most typical form is the lock-up option: the target grants a friendly bidder the preferential right to purchase the target’s core assets (usually crown jewel assets) at an agreed price, if the proposed merger terminates due to a higher competing offer.Delaware courts apply theUnocaltest for takeover defenses and theRevlonenhanced scrutiny standard for control-change transactions to judge the validity of asset lock-up clauses. Overly broad lock-up terms that practically eliminate competitive bidding opportunities will be deemed a breach of directors’ fiduciary duties.It is necessary to distinguish asset lock-up from the regulatory share lock-up period in securities supervision. The latter restricts share circulation after IPO or major asset restructuring, which differs substantially in legal nature from contractual asset lock-up in M&A deals.Under theMeasures for the Administration of Major Asset Restructuring of Listed Companies(adopt the current effective version; check the official article number if the 2025 revision is implemented), shares obtained by asset subscription shall be locked for no less than 12 months; shares subscribed by a subscriber who falls under any of the following circumstances shall be locked for 36 months: (i) the subscriber is a controlling shareholder, actual controller or their affiliate; (ii) the subscriber obtains actual control of the listed company through the subscription; or (iii) the subscriber has held the assets used for subscription for less than 12 months at the time of obtaining the shares. After the lock-up period expires, controlling shareholders and actual controllers are still subject to independent share reduction regulatory restrictions.In jurisdictions with social enterprise legislation, asset lock may stand for a long-term constraint agreed in articles of association: upon dissolution of the organization, residual assets must be transferred to organizations with consistent public welfare purposes, instead of being distributed to natural persons or private investors. In China, however, there is no uniform statutory concept of asset lock for social enterprises; such arrangements typically derive from charter autonomy or from references to overseas models such as the UK community interest company regime.中文定义
资产锁定，广义指合同约定或法律法规强制设定的约束机制，限制资产权利人在约定期限内转让、处置、挪用特定资产。并购交易场景（核心形式：资产锁定期权）：目标公司授予友好收购方一项期权；倘若本次并购因第三方更高报价终止，友好方可按事先约定价格受让目标核心资产（多为皇冠宝石资产）。该类交易保护条款需经特拉华州司法双重审查：收购防御适用 Unocal比例原则，控制权交易适用 Revlon强化审查；若条款范围过大、彻底扼杀市场竞价空间，将被认定董事违反信义义务。
证券监管场景（易混概念区分）：股份锁定期（限售期），用于管控 IPO、重大资产重组中的股份转让行为，属于监管强制规则，与并购协议项下约定式资产锁定法理完全不同。法条注释：根据《上市公司重大资产重组管理办法》（现行有效版本；2023 年修订版条文编号为第 46 条，如 2025 年修订版已施行请以官方公布为准），特定对象以资产认购上市公司股份，自股份发行结束之日起 12 个月内不得转让；属于下列情形之一的，36 个月内不得转让：（1）特定对象为上市公司控股股东、实际控制人或者其控制的关联人；（2）特定对象通过认购本次发行的股份取得上市公司的实际控制权；（3）特定对象取得本次发行的股份时，对其用于认购股份的资产持续拥有权益的时间不足 12 个月。锁定期届满后，控股股东、实际控制人减持仍受《上市公司股东减持股份管理暂行办法》等规则约束，不属于锁定期自动续期。
社会企业公益场景：资产锁定多为章程设定的长效约束机制。公益机构解散清算时，剩余资产仅可划转至宗旨相近的公益主体，禁止向创始人、投资人等私人分配，从制度层面防范公益资产被侵占私分。中国法下并无统一的 “社会企业资产锁定” 法定概念，实务中多体现为章程自治或借鉴英国社区利益公司等域外制度。
案例解析
案例 1：并购交易锁定期权（防范并购项目截胡）
上市公司康泰医药与友好收购方康健集团敲定并购整体方案。康健集团担忧其他药企中途抬价截胡，要求在并购协议中增设资产锁定条款：若第三方给出更高报价导致本次并购终止，康健集团仍可按优惠定价，收购康泰旗下独家仿制药核心业务（皇冠宝石资产）。该约定大幅降低其他收购方的竞价意愿。若条款严苛到完全排除市场潜在报价方，特拉华法院将直接认定该锁定条款无效。案例 2：监管类股份锁定（资产重组限售，严格区别于并购锁定）
李某为上市公司实际控制人，以自有加工厂优质资产作价认购上市公司定向增发股份。依据《上市公司重大资产重组管理办法》（现行有效版本）监管要求，该笔股份强制锁定 36 个月，锁定期内不得转让变现。36 个月锁定期满后，若上市公司股价跌破发行价，按照减持新规，李某依旧被限制减持。该约束源于监管法定规则，并非交易双方合意约定，和并购谈判中的资产锁定期权不可等同。案例 3：公益社会企业的长效资产锁定
一家助学型社会公益企业在章程中设置资产锁定条款：若企业日后解散注销，账面资金、教学设备等全部剩余资产，只能移交其他助学类公益基金会，不得分配给创始人、员工、出资方个人。依靠章程规则锁定公益资产用途，杜绝公益财产私人化。该安排在中国法下属于章程自治范畴，并非法定强制，但在域外社会企业实践中较为常见。法规与学术依据
美国法：Unocal收购防御审查规则、Revlon控制权交易信义义务规则、特拉华州交易保护条款司法裁判体系；
中国法：《上市公司重大资产重组管理办法》（现行有效版本）相关锁定期条款、《上市公司股东减持股份管理暂行办法》、《上市公司收购管理办法》；
权威著作：GaughanMergers, Acquisitions, and Corporate Restructurings、BainbridgeMergers and Acquisitions。
概念综合辨析
Crown Jewel（皇冠宝石）：指代核心优质资产客体；既可作为反收购威慑工具，也可充当反垄断兜底整改资产。
Asset Lock-up（资产锁定）：指代资产管控约束机制，分为两大类型：一是并购协议约定条款，用于防范并购项目被第三方截胡；二是法律监管强制规则，用于规范股份流转、管控公益资产。
Crown Jewel Lock-up（皇冠宝石锁定）：二者结合，即运用资产锁定机制管控企业最核心资产，属于强力并购工具。在特拉华州法下，条款设计不当可能被认定无效，董事可能承担违反信义义务的法律责任；在中国法下，需个案结合《民法典》第 153 条、公司决议效力及董事信义义务规则判断其效力，不宜直接套用特拉华州标准。
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