聚焦转型行业SaaS服务提供商，有望成为领导者

市场投资者认为公司仍然属于传统BSS软件服务提供商，我们认为公司聚焦转型行业SaaS，目前产品主要有BOSS云平台、大数据警务云平台、金融云计算平台等，看好公司借助华为云、阿里云等公有云平台不断成长为SaaS服务领导者。与众不同的逻辑：1、企业级SaaS服务迎来重大发展，公司有望受益；2、巨头布局IaaS&PaaS服务，公司聚焦SaaS服务，伴随巨头一起成长；3、公司在通信、公安、金融等行业深耕多年，对客户需求理解深刻。我们预计公司18-20年净利润分别为2.17/2.96/4.0亿元，首次覆盖给予“增持”评级，目标价18.36-18.9元。

企业级SaaS服务迎来高速发展，公司有望受益

云基础设施的完善、企业管理模式的变革以及工业互联网+数字中国的政策激励，推动SaaS服务进入快速发展阶段。我国SaaS行业起步较晚，市场分散，但是发展势头强劲，公司专注于行业垂直型SaaS，在我国通信、公安、金融等垂直行业SaaS领域保持领先地位。我们认为，随着云计算的持续发展，公司有望通过并购扩展业务，凭借技术优势、行业优势、渠道优势、生态优势，从行业高速发展中受益。

作为SaaS服务商伴随公有云巨头一起成长

互联网巨头及ICT服务商聚焦IaaS&PaaS层，凭借雄厚的资本实力在IaaS&PaaS市场上处于领先地位，而在SaaS市场，公有云巨头并不直接涉足，而是通过云生态布局SaaS服务。公司不与云计算巨头在IaaS&PaaS领域直接竞争，而是专注于提供SaaS服务，依傍互联网巨头横向拓展客户，利用大数据不断提升自身平台价值，与巨头一起成长。

公司深耕通信、公安、金融等行业多年，深刻理解客户需求

在通信行业，公司早年为运营商提供运营支撑软件起步，慢慢提供BOSS云平台，已有20多年行业经验，目前公司与阿里联手横向拓展市场。在公安领域，根据多年行业经验为公安机关打造公安大数据警务云平台软件产品和交通管理大数据平台，携手华为在警务云大数据方面进一步开拓市场。在金融领域，公司通过收购维恩贝特，帮助维恩贝特云化转型，满足银行不断升级的云架构需求，逐步深入金融行业大数据领域。

首次覆盖给予“增持”评级，目标价18.36-18.9元

公司在通信、公安、金融等行业深耕多年，未来有望享受SaaS行业高速发展红利。我们预计公司2018~2020年EPS分别为0.54/0.74/1.00元。目前同行业可比公司2018年平均估值PE为31.4x，考虑到公司转型行业SaaS服务提供商，有望成为领导者，给予一定估值溢价，我们认为可给予公司2018年34-35倍PE估值水平，对应目标价18.36-18.9元，首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示：大数据平台技术研发不及预期；垂直行业SaaS拓展不及预期；并购标的维恩贝特业绩不及预期。

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1、深耕行业软件多年，转型SaaS服务提供商

公司历史悠久，是国内领先的云BOSS和大数据综合解决方案提供商。深圳天源迪科信息技术股份有限公司成立于1993年，于2010年1月20日成功登陆深交所创业板。公司早年为电信、公安及其他行业提供业务支撑软件、综合应用类软件及服务咨询起步，于2015年成立产业云BOSS和大数据业务中心，聚焦转型行业SaaS服务提供商，是国内领先的产业云BOSS和大数据综合解决方案提供商。目前拥有8家全资子公司、5家控股子公司、3家参股公司，分支机构覆盖了北京、上海、广州、合肥、武汉、成都、西安、南宁、拉萨等全国26个省市。

股权结构相对分散，核心管理层持股比例高。公司自成立至今，股权结构一直较为分散，不存在控股股东和实际控制人。根据公司2017年年报，前十大股东中公司董事长兼总经理陈友先生持股比例为10.15%，其他核心管理层持股比例：陈鲁康（副总，4.39%）、陈兵（董事，5.40%）、谢晓宾（董事，3.31%）、李谦益（董事，2.26%）、杨元庆（董事，2.24%）。虽然股权结构分散，但核心管理层整体持股比例较高，基本都是公司创业元老。

营收及净利润保持稳定增长。公司营业收入从2013年10.23亿元增长到2017年29.63亿元，复合增速约30.5%。公司归母净利润从2013年1.22亿元增长到2017年1.56亿元，复合增速约6.3%。据公司2014年年报，2014年公司净利润大幅下滑主要是受联通投资节奏影响。据公司2017年年报，公司实现营业收入29.63亿元（YoY+21.03%），归母净利润1.56亿元（YoY+35.71%）。营业收入和利润同步增长的主要原因是公司在通信行业保持平稳增长的基础上，公安行业大数据应用软件收入快速增长，外加子公司维恩贝特第四季度并表增厚了公司业绩。

公司费用控制良好，研发费用不断增加。公司财务费用率稳定，销售费用率和管理费用率在2015年和2016年都有所降低。2017年销售费用率和管理费用率有所回升的主要原因是公司加强了销售力度，增加了研发投入。实际上公司作为研发型IT企业，对研发保持高度重视，坚持通用基础研发和行业研发并行。根据公司2017年年报，截止到2017年12月31日，公司拥有4个研发基地（深圳、合肥、北京、武汉），3个研发中心（上海、成都、西安），还在全国大部分省会城市设立技术支持中心。2017年公司的研发支出达到2.37亿元，占营业收入的8%。

2、公司有望受益于企业级SaaS服务高速发展

随着近些年人们对“云”的认知不断提升，企业对SaaS的接受度不断提高，带动起新一轮的风潮，SaaS的各个细分领域内都涌现出一批创业公司，整体市场处于高速发展阶段。

2.1、SaaS服务进入快速发展阶段

从供给端来看，云基础设施的不断完善推动着SaaS服务的快速发展。全球公有云市场正在蓬勃兴起，根据Gartner研究，2017年云计算市场规模增速超过15%，预计到2020年，全球公有云市场规模将达到4118.8亿美元。面对充满潜力的公有云市场，各大公有云巨头纷纷在全球建立数据中心抢占市场份额。根据CBRE的研究，光在北美地区，2017年在数据中心上的投资便达到了200亿美元，远超2016年的77亿美元。数据中心数量的不断增长完善了云基础设施，在此基础上，云计算不断发展，逐步迈向成熟。作为云计算的一部分，SaaS服务也受益于这波数据中心兴起的浪潮。

从需求端看，企业管理模式变革，逐渐接受SaaS服务。一方面，随着移动通信技术的发展，移动互联网渗透进生活方方面面，催生企业业务处理方式变革，企业开始利用大数据分析来做公司决策，利用大数据、物联感知等技术分析客户需求，有针对性地调动各种资源进行业务创新，更有效率地延伸企业价值链。另一方面，经济放缓背景下，效率和成本等约束倒逼企业使用SaaS服务。第一，企业使用SaaS服务不需要再配备IT方面的专业技术人员，却能享受最新的技术服务，降低成本的同时提高了经营效率；第二，SaaS服务主要以租赁模式为主，企业不用一次性投入大量资金购买软硬件资源，只需前期支付一次性的项目实施费和定期的软件租赁服务费，因此使用SaaS服务不会占用过多的营运资金，也不用考虑成本折旧问题，企业将有更多的资金去进行生产经营活动。

从政策角度看，政府大力推进工业互联网+数字中国，SaaS服务受益。为了紧跟时代潮流，抓住未来发展机遇，我国政府出台了一系列政策，积极发展工业互联网平台，打造产业新生态，积极促进数字经济繁荣，希望能通过发展数字经济，进一步扩大和升级信息消费，打造信息消费升级版，以实现“网络强国”的目标。这些政策推动了移动互联网、云计算、大数据、物联网等领域的发展。对于SaaS服务来说，一方面SaaS作为云计算的三种业务模式之一直接从政策中受益，另一方面，移动互联网、云计算等领域的发展为SaaS的发展打下了坚实的基础。因此，在工业互联网+数字中国的政策驱动下，SaaS服务获得了快速发展的政策动力。

国内SaaS发展整体落后美国，但是发展迅速。我国SaaS服务起步较晚，在美国SaaS市场启动之后，我国才开始相关概念引入。而在市场启动阶段，虽然我国政府出台了一系列政策鼓励云计算的发展，吸引了跨国云服务商在我国部署云计算服务，但总体进程较慢，根据Gartner的研究，我国启动市场所用的时间约是美国的两倍，直到2017年我国才进入SaaS广泛应用的阶段，政府和大企业云化市场开始启动，企业开始广泛接受SaaS服务。尽管我国SaaS发展水平落后美国，但是我国SaaS市场发展势头强劲。根据中国产业信息网的预测，到2020年，中国SaaS市场占全球市场的比例将达到9.4%，成为全球SaaS市场重要组成部分。

公司有望受益于行业高速发展。公司的核心竞争力主要分为四个部分。第一是技术优势，公司深耕通信、公安、金融等行业多年，积累了深厚的技术能力。第二是行业优势，公司已深度进入通信、公安、金融等行业，实现了技术、人才、渠道的复用，减少了单一大客户带来的业绩波动。第三是渠道优势，公司销售和技术队伍专业，能有效地支持公司业务的展开。第四是生态优势，公司在客户和合作伙伴当中有较好的口碑和市场地位，在不同领域都有合作伙伴共同面对市场，有助公司加速发展。我们认为随着云计算发展加速，市场空间逐步打开，公司可以凭借技术优势、行业优势、渠道优势、生态优势，进一步扩大市场份额，有望受益于行业高速发展。

2.2、公司在SaaS垂直行业领域处于领先地位

企业级SaaS服务可依据所服务客户的范围划分为两类。企业级SaaS的一类是通用型SaaS，也称为业务垂直型SaaS，是指不区分客户所在行业并为其提供通用服务的SaaS，包括CRM（客户关系管理）、HRM（人力资源管理）、协同OA、ERP（企业资源计划）等。另一类是行业垂直型SaaS，是指为特定行业提供SaaS服务，目前多为某一垂直领域中的传统软件商或行业解决方案服务商并行提供的SaaS服务。

金蝶国际云转型成功，成为中国通用型SaaS市场领导品牌。金蝶国际2017年年报中提到，2017年金蝶在SaaS云服务市场和中国成长型企业应用软件市场等领域获得五项第一，在整体企业SaaS云服务、SaaS ERP、SaaS财务云、移动办公等细分领域均拔得头筹。金蝶国际在SaaSERP领域上的成功主要得益于其在传统ERP领域获得的优势地位、领先技术和相关经验。ERP系统需要综合考虑企业内部各个方面，针对企业特点进行产品设计，这就导致ERP系统开发周期长，难度大，企业和ERP服务商之间还要有深厚的信任。金蝶国际作为传统的ERP服务商，从事ERP服务已经二十多年，拥有深厚的客户基础和相关经验，因此在云转型的过程中，金蝶国际能够成功将云服务和传统ERP服务结合起来，在中国通用型SaaS领域确立领先地位。

公司专注于行业垂直型SaaS，在通信、公安、金融领域处于领先地位。不同于通用型SaaS服务商，公司提供的SaaS服务属于行业垂直型SaaS服务，主要集中在电信、公安和金融三类垂直行业。根据公司高管在业绩发布会上披露的信息，2017年公司在我国通信行业BSS领域，市场排名第二。在公安领域和金融领域，公司也都处于行业前列，尤其是公司的交通大数据平台，占驻了国内主要的核心城市，市场占有率排名第一。

2.3、海外SaaS巨头并购频繁，公司并购潜力大

Oracle和SAP等传统软件巨头通过并购向SaaS服务商转型。Oracle和SAP通过收购其他优质SaaS企业来发展SaaS服务，比如Oracle通过并购开发CRM的公司Siebel占领CRM市场份额，SAP通过收购HCM企业SuccessFactor来加速公司人力资源领域的业务发展。通过并购，传统巨头的SaaS服务链逐渐完善，竞争力得到提升，逐渐完成向SaaS服务行业的转型。

公司通过并购扩展业务版图。通过并购，SaaS企业可以快速扩大产业规模，拓展业务范围，实现规模效应。2010年公司通过收购广州易杰发展移动互联网业务，目前广州易杰已成为公司全资子公司，公司很多移动端业务都依靠广州易杰做技术支持。2011年公司收购了集ICT产品增值分销与专业服务为一体的金华威与专注于保险行业IT服务的广州易星，两家公司的收购拓展了公司ICT分销业务，帮助公司与华为建立了良好的合作关系，扩大了公司金融业务版图。2017年公司收购了从事银行软件服务和开发的维恩贝特，进一步扩展了金融业务，推动了业绩增长，增强了综合竞争力。

3、伴随公有云巨头成长，大数据提升平台价值

云计算按照服务模式分为IaaS，Paas，SaaS，其中公有云大厂在IaaS&PaaS领域处于领先地位，但更接近客户应用的SaaS服务由于需求分散、定制化需求较多，基本上公有云大厂通过合作布局SaaS服务，我们认为细分行业的SaaS服务商有望背靠公有云大厂成为细分领域的龙头厂商。

3.1、公司定位SaaS服务商，有望伴随巨头一起成长

互联网巨头及ICT服务商聚焦IaaS&PaaS层。随着云计算的兴起，IaaS和PaaS行业获得了快速的发展，吸引着互联网巨头和ICT服务商纷纷加入行业。根据Gartner发布的2017年全球IaaS魔力象限，AWS和微软共同称霸全球IaaS市场，是全球IaaS市场的领导者。阿里云作为中国IaaS市场份额领先者首次进入Gartner的IaaS魔力象限，处于魔力象限的远见者区域，处于远见者区域的公司还包括谷歌、IBM和Oracle。而在中国PaaS公有云市场上，阿里云同样保持领先地位。

IaaS领域被巨头垄断主要有两个原因。一方面，IaaS给客户提供的是计算机的基础设施服务，为了保证客户的服务体验，IaaS商需要构造密集的数据中心网络来降低时延，扩大数据承载容量。但是大量的数据中心基础设施建设需要雄厚的资本实力，只有互联网巨头和ICT服务商有能力实现IT资源集中化。另一方面，IaaS商提供的基础设施类似于操作系统，稳定优质的操作系统需要强大的技术研发能力支撑，而技术研发投入大、周期长，中小企业无法承受，只能开发出较为低端的产品，竞争力较弱，最终只能被巨头们挤压。

互联网大厂和ICT服务商不直接涉及SaaS领域，大都通过云生态布局SaaS服务。互联网大厂并不直接涉及SaaS领域，而是通过云生态布局SaaS服务。作为中国IaaS&PaaS市场的龙头，阿里云自身的SaaS产品寥寥无几，但是阿里云从2016年起就开始推出“绿洲计划”，对中小SaaS企业开放阿里云的渠道体系，SaaS企业可以以阿里云作为基础支撑平台，在阿里云云市场上进行产品和服务的交付。阿里云云市场事业部总经理朱以军2017年10月接受《每日经济新闻》记者采访时指出， SaaS类订单已经占据阿里云市场订单的四分之一。全球互联网巨头AWS则是通过AWS-APN来布局SaaS，发展其SaaS业务。

不同于互联网大厂和ICT服务商，公司致力于发展SaaS业务。IaaS&PaaS市场被巨头垄断，其余企业难以与巨头们抗衡。天源迪科定位清晰，并不与巨头们在IaaS和PaaS市场上直接竞争，而是与巨头合作，致力于开发SaaS市场。公司是国内领先的产业云BOSS和大数据综合解决方案提供商，通过不断提升研发实力，逐步成为以运营商IT支撑业务为基础，产业云BOSS+为引领，大数据和移动互联网为技术支撑的云服务运营供应商。在通信行业，公司提供BOSS系统及相关软件产品业务；在公安行业，公司已经形成的产品线有新一代出入境管理软件、情报线索分析软件、交通大数据指挥平台等；在金融行业，公司子公司维恩贝特主要从事银行核心系统的开发和服务，主要产品包括互联网直销银行云平台，消费金融云平台，大数据风控云平台等。

公司作为垂直行业SaaS服务商依傍互联网巨头横向拓展客户，有望打开成长空间。由于SaaS服务需求分散、定制化需求较多，互联网巨头和ICT服务商选择和不同行业SaaS服务商合作来布局SaaS业务，而垂直行业SaaS服务商则可以依傍互联网巨头横向拓展客户。在云计算、大数据、人工智能领域，公司已与阿里、华为、腾讯、电信运营商政企部等合作伙伴紧密合作，共同开拓市场。2017年，公司与中国联通和阿里云合作，完成中国联通首个完全服务化、分布式，全面采用互联网云化企业架构的cBSS2.0集中号卡资源管理系统，这是中国电信行业第一个全国集中的核心业务系统云化改造的重点工程。此外，公司还在去年与华为签署联合研发合作协议，联合研发公安、交警两个行业的产品，并且共同发布了面向交警行业的联合解决方案。我们认为公司有望与巨头合作，背靠巨头，进一步打开成长空间。

3.2、大数据不断提升公司SaaS服务价值

长期看数据价值将不断提升SaaS平台价值。短期看SaaS服务提供商更多的是基于行业客户需求开发工具软件，长期看该平台将汇聚大量流量与数据。数据是未来产业发展的核心控制点，信息技术IT演变为数据技术DT，引领驱动产业转型升级。随着智能硬件的快速推广和普及，大数据快速增长。根据中国信通院的研究，2017年中国大数据产业规模达到4700亿元，同比增长30.56%，随着大数据在各行业的融合应用不断深化，预计到2020年，中国大数据产业规模将达到10100亿元。而在SaaS领域，大数据将带来平台价值的提升。通过SaaS平台进行长期的数据搜集，SaaS服务商可以获得海量的客户行为数据，利用底层大数据及AI进行数据整理分析，挖掘有效信息，刻画出用户画像，然后利用其云计算技术、大数据技术开发出更多有针对性的产品和服务，为客户提供更优质的服务，因此SaaS服务商可以通过大数据不断提高SaaS平台的价值。

天源迪科不断加大大数据平台投入。在大数据领域，公司是国家信标委大数据标准工作组、人工智能标准工作组会员，中国大数据企业50强（2016年8月份，工信部电子信息产业发展研究院认定），同时是深圳市政府重点支持的四家大数据企业之一。公司早在2016年就开始大数据技术的储备，根据《2015年度非公开发行股票预案》，公司募集亿元资金用于大数据洞察分析平台建设。在技术创新方面，公司设立海量并行计算院士工作站，打造“迪科云平台”，另一方面，根据公司2017年年报，截止到2017年12月31日，公司已与华为、腾讯、阿里、深圳超算和中电科达成大数据应用领域战略合作协议。

为运营商、公安、金融等传统行业提供大数据平台、智能化应用和数据运营服务。公司顺应DT时代需求，以技术创新驱动“大数据平台+行业”的产品发展战略，基于大数据一体化平台及AI技术，为运营商、公共安全、金融等传统行业客户提供大数据平台、智能化应用和数据运营服务。目前公司大数据业务已经在电信、公安两行业树立了行业领先地位，承建的中国电信集团大数据平台树立了公司在电信行业的领先地位，承建的深圳公安大数据平台成为全国公安领域的大数据应用的标杆。

4、公司深耕通信、公安、金融等行业多年，深刻理解客户需求

4.1、对行业客户需求深度理解有利于提高SaaS服务商的核心竞争力

SaaS服务商需要对行业客户需求有深度了解。SaaS的商务模式是客户根据自己实际需求，通过互联网向厂商定购所需的应用软件服务，按定购的服务多少和时间长短向厂商支付费用，并通过互联网获得厂商提供的服务，因此客户的需求对SaaS服务商来说是最重要的。如果不了解客户的需求、不尊重客户的使用习惯，产品很快就被市场竞争淘汰，甚至无法收回产品的研发成本。

公司在通信、公安和金融等行业具有多年业务经验，深刻了解行业业务。公司早年为运营商提供运营支撑软件起步，慢慢提供BOSS云平台，目前已有20多年行业经验；而在公共安全领域，公司根据多年行业经验，针对公安信息化过程中遇到的问题，为公安机关量身打造公安大数据警务云平台和交警大数据平台；在金融行业，在银行IT系统逐步云化的背景下，公司深刻理解银行需求，通过并购致力于提供金融科技产品及解决方案的维恩贝特发展银行互联网业务，满足银行业日益升级的云需求。

4.2、深耕公安行业20年，联手华为开拓公安、交警行业市场

4.2.1、公安行业“老兵”，致力于警务云平台和交管大数据平台建设

公安信息化遭遇瓶颈，公司开启警务云平台和交管大数据平台建设。随着全球信息化飞速发展，公安系统信息化遇到了诸多问题，比如上层建设的应用系统不能满足基层需求，一线战法、手段、能力还不能整合、复用、共享等等。公司从上个世纪就开始进入公安信息化领域，对公安行业了解较为透彻，针对公安信息化遇到的问题，公司充分利用成熟的技术优势和过硬的项目经验，为公安机关打造公安大数据警务云平台软件产品和交通管理大数据平台。

在公安大数据警务云业务上，公司开启警务信息化新模式：平台+服务模式。警务云大数据是针对公安行业提供的新一代整体解决方案，公司充分利用互联网+公安的思维，以云计算和大数据为基础核心，开启了平台+服务的新模式。在平台方面，公司集合大数据处理平台、数据资产管控平台、能力开放平台和开放式应用平台于一体；在服务方面，公司提供数据组织服务、模型开发服务和应用定制服务，全方位满足客户需求。

在交通管理大数据业务上，公司优势明显。公司的优势主要有四个方面。第一，公司率先实现地市级交警大数据平台建设，并在多地参与省级交警大数据平台的顶层设计与全面规划，先发优势明显，行业经验丰富；第二，公司提供系统化产品解决方案，覆盖了商业智能、机器学习、数据可视化等领域，全方位满足客户需求；第三，公司技术保持领先性和独立性，系统架构具有良好的灵活性、可扩展性、安全性，能够通过技术自主研发来给客户提供稳定优质的服务；第四，产品成熟度高，实现集成化、流程化、可视化和智能化，帮助客户快速上手。

国家政策推动公安大数据平台发展。为了实现“数据强国”目标，提高政府的治理效率，政府出台了一系列政策鼓励“互联网+政务服务”发展，大力实施警务大数据战略，充分发挥科技信息化对公安工作体制、机制、管理创新的推动作用。2018年1月，全国公安厅局长会议指出，今后五年，公安部门要大力实施改革强警战略、公安大数据战略，确保到2020年公安信息化建设取得重大进展、维护国家安全和社会稳定能力有大的提升，到2022年基本建立起与新时代要求相适应的现代警务管理体制和警务运行机制。我们认为，公安大数据相关政策持续加码，公安、交警行业云平台将迎来快速发展期。

4.2.2、携手华为开拓公安、交警行业市场

公司与华为在警务云大数据方面联合面对公安市场销售，在交通大数据方面合作研发。公司与华为2015年开始在公安业务上签署战略合作协议。2017年开始公司和华为之间的合作升级，华为成立了安平事业部，专门从事公安业务。目前华为安平事业部分布30多个省份，有600多名人员，公司有30多位咨询专家与之合作。公司和华为形成了市场分享的模式，华为主要做品牌硬件，公司负责数据治理和应用系统，彼此完全互补，互相信任。2017年，公司在研发方面也和华为也展开了合作，华为的大数据平台和云平台与公司的公安以及交警平台的应用相结合。此外，公司与华为合作，借助华为的销售渠道扩展市场，华为的软件和公司的软件也正在形成联合。根据公司高管在业绩发布会上披露的信息，2018年公司部分解决方案和软件会与华为绑定在全球销售。

公司与华为联手合作推出面向公安、交警行业的解决方案。2017年12月，公司与华为签订公安、交警两个行业的产品联合研发合作协议并共同发布了面向交警行业的联合解决方案。此次合作华为主要负责提供云计算及大数据等基础平台技术支撑，天源迪科主要负责实现业务系统的开发。我们认为，华为作为全球领先的信息与通信（ICT）解决方案供应商，可以为客户提供一流的基础平台技术及服务支撑，公司作为拥有20多年从事公安、交警经验的应用系统解决方案提供商，可以为客户提供一流的解决方案和咨询服务，此次合作协议的签署，有利于推动双方在公安、交警业务领域的深入合作，实现优势互补，共同为客户创造价值。

公司警务云平台和交管大数据平台有望迎来进一步发展。公司2018年1月24日投资者关系活动记录表中提到，2017年下半年公安部表示各地市可以自建警务云平台，警务云市场空间有望进一步打开。此外，该记录表中还提到，公司2017年警务云大数据业务新增八个城市，在该领域具有一定先发优势，公司交通大数据平台占驻了国内主要的核心城市，市场占有率排名第一。我们认为伴随着政策激励，公司有望携手华为进一步拓展市场，共同受益于警务云平台和交管大数据平台快速发展。

4.3、基于电信BOSS云平台经验，联手阿里横向拓展市场

公司电信业务发展历史悠久，未来推进电信业务与云计算结合。目前国内主要电信运营商应用软件系统逐步形成电信业务支撑系统（BSS）、运营支撑系统（OSS）、管理支撑系统（MSS）三大领域。公司从1996年起正式进入电信行业应用软件市场，是国内最早进入电信支撑系统的企业之一，2000年初就与中国电信建立了合作，BOSS（融合了BSS与OSS的综合性业务运营和管理平台）系统及相关软件产品业务一直是公司的主营业务之一，主要客户是中国电信和中国联通。由于我国电信支撑系统行业准入门槛较高，产品准入制度严格，电信支撑系统市场格局较为集中。目前除天源迪科外，该市场主要活跃的企业还有华为、中兴通讯、亚信科技、思特奇、联创科技和Amdocs公司。随着云计算和大数据的发展，通信行业支撑系统正在向云化、智慧化方向发展。

运营商IT支撑系统云化，公司携手阿里云建设号卡集中云平台。传统IT支撑系统与云计算结合可降低成本，提高IT资源利用率和系统可靠性，因此，在移动互联网时代，IT支撑系统云化趋势不可逆。为了满足电信运营商日益升级的IT支撑系统需求，公司积极拥抱云计算。公司于2013年联合阿里云成功中标中国联通cBSS1.0系统号卡集中平台建设。2017年，在公司与中国联通和阿里云三方的联合努力下，中国联通首个完全服务化、分布式，全面采用互联网云化企业架构的cBSS2.0集中号卡资源管理系统完成了在广西、内蒙古、黑龙江三省的快速上线。在这次合作中，中国联通以自身的云平台沃云为基础提供最底层的IaaS，阿里云负责打造PaaS平台，公司则提供SaaS服务。

公司与阿里云合作拓展企业级SaaS服务。公司与阿里云合作模式主要有三种：1）阿里云总包，然后转包给公司；2）阿里云授权给公司去投标，中标后公司再向阿里下单；3）对于部分特殊客户，双方共同投入去获取客户，并按约定进行分成。根据公司1月24日投资者关系活动表，2017年公司与阿里云合作的合同接近1亿，除了通信行业外，还在央企电商平台方面有合作，客户包括中航工业集团、国电集团、中石油、中交建等。其中作为公司首个基于阿里云技术的实施项目，中航工业电子采购平台入围工信部2017年服务型制造示范项目，该项目目前已经进入了二期工程实施。

与阿里云联手，未来发展空间大。云计算未来市场空间大，公司作为SaaS服务商背靠云计算巨头阿里云，依托阿里云平台，借助阿里云技术，有望横向拓展市场份额，获得进一步发展。

4.4、收购维恩贝特逐步深入金融行业大数据领域

收购维恩贝特，战略布局金融行业。为了打造更广泛的大数据、平台化的产品，公司于2017年9月成功收购维恩贝特94.84%的股权。维恩贝特主要从事金融软件开发及服务业务，客户主要集中在金融行业，包括中国交通银行、中国银行、工商银行、建设银行等国有银行，以及平安银行、华夏银行等股份制商业银行和上海农村商业银行、苏州银行、宁波通商银行等城市商业银行。此外，维恩贝特还拓展了一批泛金融领域的客户，比如第三方支付公司、小贷公司、消费金融公司、金融控股类公司，以及物流、港口、博彩公司等。

维恩贝特与Ernst&Young、TATA和IBM等世界级跨国公司合作。为了更好地拓展银行等金融类大型客户，提高服务优质客户的效率，维恩贝特积极与大型 IT服务/咨询提供商合作，与Ernst & Young于2015年开始建立合作关系，与TATA于2010年开始建立合作关系，与IBM于 2012年开始建立合作关系。

维恩贝特通过三种商业模式向金融领域客户提供解决方案。维恩贝特基于自身研发能力与人员特点考虑，形成了以技术服务、技术开发和产品销售为主的三种商业模式。在技术服务层面，维恩贝特主要业务模式为向客户提供满足技术能力要求的人力资源服务。在技术开发层面，维恩贝特主要通过两种方式服务客户。一是为客户提供自主研发的通用型软件产品，并根据客户的需求进行小规模调整；二是客户直接提出个性化需求，维恩贝特利用自身经验，在与客户充分沟通的基础上提供定制化解决方案。在产品销售层面，维恩贝特将自主研发、具有自主知识产权的软件产品销售给客户，按照软件产品销售所得获取收益。三种商业模式相辅相成，共同推动维恩贝特业绩增长，2017年维恩贝特营业收入同比增长32.32%，达到20,111万元，归母净利润同比增长32.72%，达到4,810.03万元。

维恩贝特致力于开发增量市场。在《发行股份及支付现金购买资产暨关联交易报告书（修订稿）》文件中，维恩贝特做出业绩承诺，2016年度、2017年度、2018年度的承诺净利润分别不低于3,800万元、4,750万元和5,940万元。到2018年12月31日，维恩贝特需按照其承诺完成三年业绩总额人民币14,490万元，否则需要按未完成三年承诺业绩总额的比例进行补偿。目前维恩贝特2016年度和2017年度经过调整的净利润分别为3,357.93万元和4,778.92万元。2017年，维恩贝特90%收入都来自于存量市场，存量市场收入稳定，目前维恩贝特正在致力于开发增量市场，开拓新客户市场。

发挥协同作用，与天源迪科携手扩张金融大数据版图。天源迪科一直在寻找开拓金融IT市场的机会。2011年，天源迪科收购专注于金融保险行业的IT运营服务商广州易星51%的股权。但是由于银行进入壁垒较高，客户具有黏性，天源迪科之前一直没能打开银行IT市场。此次收购维恩贝特有助于天源迪科打开银行IT市场，扩展金融大数据版图。维恩贝特与天源迪科未来的协同效应主要体现在四个方面。第一，双方软件基础架构及技术可以共享或借鉴；第二，天源迪科以前在金融方面也有一些业务，并购后可以交给维恩贝特管理，不需要再重复研发；第三，天源迪科移动互联网应用和大数据领域的成果可以推广到金融行业，维恩贝特不用重复研发；第四，天源迪科几乎在全国省会城市都有销售队伍，可以为维恩贝特市场扩张助力。我们认为，随着双方的磨合，天源迪科与维恩贝特有望共同受益于并购协同效应，携手扩大金融业务。

盈利预测与投资建议

我们对公司财务预测的主要假设如下：

收入及毛利率预测：

(一)  收入预测

1)电信行业收入：根据公司5月11日投资者关系活动记录表，2017年中国电信4个省的云化给外部厂商做了试点，其中天源迪科占了两个，2018年预计中国电信将启动十几个省云化，此外，随着5G的发展，公司认为18年5G在IT侧业务支撑需求会加速，19年初中国电信的BOSS可能逐步适用 5G 业务。我们认为随着运营系统云化项目逐步启动，以及5G的不断发展，公司的电信业务有望受益，预测18-20年电信业务收入增速分别为22%，24%，25%。

2)金融行业收入：子公司维恩贝特收入逐年增长，2017年维恩贝特只并表了第四季度业绩，2018年子公司业绩将要全年并表，再加上并购协同效应的推动，我们认为公司2018年度金融行业收入增速有望超过2017年，预测18年金融业务收入增速为130.7%。此外，19-20年，消除收购并表影响后，鉴于维恩贝特在银行IT方面拥有深厚的客户基础，公司积极帮助维恩贝特云转型，适应银行IT云化需求，再加上其他并购协同效应逐步显现，我们认为公司金融业务将继续发展，预测19-20年收入增速分别为32.7%，32.9%。

3)政府行业收入：公安业务是公司业务的主要板块之一。根据5月11日投资者关系活动记录表，公司认为全国公安改革将带来警种改革，信息化系统需要重构，2018-2020年是公安行业洗牌期。公司预计2018年警务云业务范围将新增10-15个城市，顶层设计规划将新增30-40个城市。对比2017年公司警务云业务新增8个城市，我们认为随着市场空间的迅速打开，公司的警务云业务将迎来快速发展期，公司政府行业收入有望增长，预测18-20年公司政府行业收入增速分别为18%，19%，20%。

4)其他行业收入：其他行业收入主要是公司与战略合作伙伴一起开拓的项目，比如为航空行业的企业建立采购平台。我们认为，随着公司与合作伙伴合作加深，合作领域扩大，该部分业务将持续增长。目前该部分业务基数较低，16-17年增速都较高，分别为72.0%，90.9%，我们预测18年增速为55%，19-20年增速将会逐步放缓，预测19-20年该部分业务收入增速分别为50%，40%。

5)网络产品分销业务：网络产品分销收入主要来自于公司控股子公司金华威。金华威是华为的企业网业务总经销商，主营业务为ICT产品的增值分销。网络产品分销业务占用资金多，由于只涉及分销业务，科技含量较低，毛利率也较低，属于公司的低端业务。我们认为公司未来业务重心将向云业务偏移，该部分业务未来增速将逐步放缓，预测18-20年网络产品分销业务的增速分别为16%，15.5%，15%。

(二)  毛利率预测

1)电信行业毛利率：根据公司2018年5月11日投资者关系活动记录表，在电信业务方面，公司正在进一步加强项目管控和体制改革，不断提升公司在电信行业的市场地位，业务模式也逐步由被动项目制转变为顶层设计自上而下的模式，这些都有助于提高公司议价能力。基于此，我们认为公司电信业务毛利率有望提升，预测18-20年电信业务毛利率分别为43.5%，43.6%，43.7%。

2)金融行业毛利率：我们认为公司积极帮助维恩贝特云转型，将云计算和IT结合有利于提高IT资源利用率，因此子公司云转型有利于降低成本，占领银行云服务市场，毛利率有望提升。此外，维恩贝特15-17年的毛利率分别为50.92%，50.03%，49.69%，均高于天源迪科16-17年金融业务毛利率，我们认为18-20年维恩贝特业务全年并表，可能会带动公司金融业务整体毛利率提升。我们预测18-20年毛利率分别为42%，42.1%，42.2%。

3)政府行业毛利率：近几年公司在公安市场不断拓展业务，公安业务模块复用率逐步提升，同时公司通过提供顶层设计、落地、后续服务等一体化的服务，提高了议价能力，17年毛利率有了很大提升，我们认为随着公司继续开拓市场，积极开发顶层设计等业务，公司该部分业务有望维持17年的高毛利率水平，预测18-20年公司政府行业毛利率分别为35.7%，35.7%，35.7%。

4)其他行业毛利率：我们认为随着公司与合作伙伴进一步加深合作，横向拓展市场，公司该业务毛利率有望维持稳定，预测18-20年公司该部分业务毛利率分别为29%，29%，29%。

5)网络产品分销业务毛利率：我们认为公司该部分业务毛利率较为稳定，预测18-20年毛利率分别为8.2%，8.2%，8.2%。

费用预测：

公司2017年加大了销售力度，销售费用率有所提升，我们认为公司是SaaS服务商，产品销售是公司的生命线，未来几年公司将继续加大销售力度，预期公司18-20年销售费用率可能会继续提升；公司17年加大了研发力度，管理费用率有所上升，我们认为未来几年公司将继续加大研发力度，预期18-20年公司管理费用率可能会继续提升；公司海外业务拓展带来的汇兑损益和债务增加带来的利息支出可能导致18-20年财务费用略微上升，但是由于总收入的上升，财务费用率可能有所下降。我们认为，公司整体期间费用率将基本保持稳定，预计18-20年期间费用率分别为14.98%，14.94%，14.90%。

首次覆盖给予“增持”评级。我们预计公司2018~2020年归母净利润分别为2.17/2.96/4.0亿元，对应EPS分别为0.54/0.74/1.00元，对应2018~2020年PE分别为28.47/20.87/15.43 x。同行业可比公司2018年平均估值PE为31.4x，考虑到公司转型行业SaaS服务提供商，有望成为领导者，给予一定估值溢价，我们认为可给予公司2018年34-35倍PE估值水平，对应目标价18.36-18.9元，首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示

1.    大数据平台技术研发不及预期

大数据平台技术研发需要充足的资金和时间，不是一蹴而就的，研发进度可能低于预期。而且研发结果也可能不如预期。公司以大数据为翼发展垂直行业的SaaS业务，如果大数据平台技术研发不及预期，将会对公司业务发展产生影响。

2.    垂直行业SaaS拓展不及预期

一方面，随着通信、公安、金融等行业需求的升级，公司已有的垂直行业SaaS业务拓展需要升级技术，打造更多与时俱进的新产品，但是技术的升级和新产品的研发需要时间，研发进度低于预期将会影响公司已有业务的进一步拓展。另一方面，公司正在积极开发新的业务领域，但是进入一个新的垂直行业需要组建新的团队、寻找新的合作伙伴以及新的项目，诸多困难可能会导致公司新的垂直行业SaaS拓展不及预期，影响公司业务布局。

3.    并购标的维恩贝特业绩不及预期

由于前两年维恩贝特业绩没有达到预期，2018年维恩贝特业绩对赌压力较大。公司并购维恩贝特是希望能在金融领域进一步拓展市场，带动业绩，如果维恩贝特的业绩不如预期，并购收益将受到影响，不利于公司整体业务的发展。

PE/PB - Bands

盈利预测

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华泰通信周明团队

周明（S0570517030002）：15年实业和4年券商分析师经验，华为工作13年间，历任研发工程师，研发产品经理，战略规划经理，现为华泰通信行业首席分析师，工作地点深圳。

陈歆伟（S0570117080040）：2017年加入华泰证券研究所，工作地点上海，现为通信行业分析师，专注于光纤光缆、光器件。

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