张晓龙先生是泰达宏利基金第一只公募FOF产品——泰达宏利全能优选A/C（005221.OF/005222.OF）的基金经理。张晓龙先生于2013 年加入泰达宏利基金，具有多年量化研究经验。

以下内容仅代表专家观点，不构成任何投资建议与意见。

各位来宾各位同行大家好，今天由我介绍一下我司泰达宏利基金在FOF管理方面中资产配置和基金筛选当中的一些量化思路。首先介绍一下我们为什么去做FOF，现在很多公司也是在争取FOF的发行和获批。我们做FOF的一个发展背景是什么、它是一个什么样的产品。其次介绍一下我们在资产配置和基金筛选当中，我们从量化的角度怎么去看待这两个方面。

首先看下基金业协会16年年报的时候披露的一组数据：对于这个基金投资者，尤其是对个人基金投资者，他的投资目标跟实际的投资业绩的汇总情况。可以看出，对于大部分的个人基金投资者还是以战胜银行存款获取财富保值为投资目的的。统计截止的日期是15年12月31号，当时这个上证综指应该还在3600点的时候，实际投资业绩中能够有不错正收益的是多少？33%。也就是说对于大部分投资者来讲，他的投资目标和实际的投资结果出现一个巨大的偏离。 

为什么会造成这种现象？我们看一下对于个人来讲的话，选基金的主要标准是什么：第一，业绩，也就是大家所说的动量效应，不管这个是股票还是债券的，只要最近一段时间一直比较好的他就去买；第二是基金公司的名气。至于基金的投资策略，比如他是股票还是债券的，或者股票是大盘股还是小盘股，这个因素是在排在第三位的，只占5%。也就是说他们买基金的时候，实际上不知道这个产品结构到底是由什么构成的，组合的风险情况是什么样的。我们再看一下，Brinson对美国91支大型退休基金的业绩归因结果：第一因素是资产配置，占比91%，然后个性选择、交易因素。也就说即使在美国这种长期牛市的环境下，资产配置在美国这种环境下来讲还是一个巨大的收益来源。 

那么在国内我们去怎么看待这一问题？首先引入“择时成本”这一概念，也即上证综指的年化波动率，约27 %。也就是说对于投资者来讲的话，它年均13%的一个年化投资收益，但是它有比较大的可能向下亏损27%。而且A股呈现一个缓涨急跌的特点，以5%的这个涨跌幅为一个统计吧，单日涨幅超过5%的只有13次，跌幅超过5%的有43次。也就是说对于很多投资者来讲的话，在不知不觉当中可能这个股票已经涨到半山腰了，然后觉得涨了便去买的时候，没多久可能一把就把它杀下去了。比如今年A股开盘十二连阳，结果两天暴跌直接把跌回去了。市场缺乏一个好的一个退场机会，收益也没法兑现。 

再来看看基金市场的情况，我们知道货币型基金不断的扩张，从之前的一千多亿到现在的4万多亿；而股票型基金在不断的萎缩，从1.3万亿一直缩到了还不到1万亿这个水平，从长期的存量资金上来看，高风险基金并不是很受欢迎。债券型基金从2010年的1400多亿，但是到现在的话他也有接近7000亿的，也就是说对于以货币和债券为代表的中低风险产品，在市场的存量基金的规模在不断的增长。我们也知道，货币型基金可能一年的收益还不如股票的，路演的过程当中也有客户说，买中低风险的产品没有吸引力，股票基金几十个或十几个交易日就赚了20%以上，你们这种产品可能一、两年还赚不到。那我们可以看一下，如果说我们拉长了去看，作为20/80策略的资产配置型基金——二级债基的表现。 从13年到17年间市场经历了大小盘股转换、熊牛交替，二级债基收益大概都在10%左右，而波动大概也是在6%上下。而对于沪深300来讲的话，可能也是12%这样，但是波动率到了25%，也就是说可能收益方面的话差别不大，但是波动率却出现了大幅下降。也就说即使用一个非常简单的资产配置的策略，从长期来讲的话也给投资者带来一个比较好的体验——以更低的风险去获取跟权益基金的收益。 

目前要是成立一只基金专门做资产配置，我们能配置什么？除了传统的A股、债券，我们还可以配港股通基金：恒生指数跟沪深300长期来看相关性是在40%左右，这种情况下我们引入了一个相对低相关的资产去降低它的风险水平，同时可以维持收益水平基本不受损；此外还有商品类的基金，比如说黄金基金，白银基金，这些是目前已经存在的一些基金，还有QDII基金。就是说从做资产配置的品种的话，我们比之前的传统基金更多了。但效果会如何呢？我们做一个很简单的回测：只配三类资产，沪深300，中证全债和黄金这三类资产，各类资产若波动上升则降低权重，反之则增加权重。09年~16年间，年化收益与沪深300类似，基本上也是在7%左右，但是波动水平降为沪深300的1/5，而且最大回撤也只相当于之前的1/5这个水平，就是说通过这种手段我们把这个波动降下来了，但是长期来看的话，收益并没有受到太多的影响。 这就是我们在FOF管理这方面的一个核心观点。

前面给大家介绍了我们开展FOF的背景，后面具体介绍涉及一些我个人从业的经验上来看我们在FOF管理当中涉及的两个层面和量化相关的一些思路以及一些教训供大家参考。以风险平价策略为例，这个大家都很熟了，我就不再多说了，核心还是认为股债是低相关性的，我们通过加债券一个杠杆，这样把债券的一部分的收益贡献跟股票类似了，通过配合合适权重将组合风险降下来，这样收益方面的话没有受到损失。但是在国内市场上我们去做风险平价，这种类似的一个策略会有个什么一个问题？若是做到完全的风险平价，我们商品和股票可能最终配的比例不到10%，股票只能到6%和8%，国内债基的杠杆最高也就是140%，我们没法加到像桥水基金十几倍二十几倍的债券杠杆水平，那么我们只能不断的去压缩权益资产的仓位，这样最终的贡献类似于相等。 

但是这种的组合（完全的风险平价），对于很多投资者来讲，收益贡献是不错，你的策略也能实现了，但是收益怎么办？最终投资者还是要收益的，这种收益就很没有吸引力。那我们就会做一个偏离，既然做偏离，那我们就有一个观点，就是说我们怎么去偏，我们偏离的视角是基于什么样的理论呢？我们引入了一些宏观变量视角。首先我们认为资产收益主要是来源于通胀、经济增长、无风险利率、外围经济、汇率以及投资者情绪。比如说我们把股票的成交量或者说换手率作为影响这个资产估值的情绪的话，我们可以看出在15年6月份的时候，以标准差这个概念去衡量的话，这个股票的情绪高于3，远远超过正常震荡度。这就是我们通过一些资产的其他因素去发现度量这些因素对估值的一些影响。

这个是做了一个简单的介绍，大家都在说货币供给可能会对股票价格造成影响。如果我们纯粹拿M2的同比增速跟股票的价格对比，相关性并不大。但是我们考虑另外一个概念，叫闲置资本，什么叫闲置资本？比如说我们那么多的货币供给，我们剔除了一部分流入到房地产领域的和海外的，剩余的这部分我们认为是纯粹的闲置资本，从闲置资本和A股走势的关系来看，货币供给确实跟股票的价格有比较显着的相关性，可能并不是很灵敏，但从宏观整体趋势上来看的话，存在一个比较高的相关。 

另外一方面来说一下估值情况。今年年初的时候，投资者在通胀水平下对对企业盈利就有比较高的需求，估值水平的影响比较大，所以从这个角度去解释上证50和中证100的相对强势走势。但是如果把这个观点从量化角度去度量它，到底是什么样呢？我们看一下这种解释成不成立：大盘的估值我们就用上证50或者中证100的PE减去中证1000的PE，可以看出：物价指标对大盘的估值情况具有比较显著的领先效果，从相关性来看的话，这一数据达到60%以上。将宏观的观点通过量化手段去验证，将宏观和量化相结合去观察一些能够对当前的市场的变化进行解释的原因。关于资产轮动的方面，以港股为例，去年出去路演的时候，我们都一直说看好港股，一直到10月份都说很看好港股，为什么？我们把累计的港股通流入资金除以港股日均成交额，去看内资资金在港股资金的占比情况，然后再对比下AH股溢价的一些情况，可以看出，它两个指标之间的相关性在80%左右，也就是说A股这种长期高PE的资金流向港股这种低PE市场来讲的话，确实可以推动港股估值情况。这从这个角度来讲，我们也能够解释为什么AH股溢价情况一直在下降。

通过我们之前在研究的这些观点，比如宏观也好，市场和情绪也好，结合这些观点之后，我们通过量化手段把这些观点在我们资产配置过程进行融入。基于这种融入，我们是想对之前纯粹的风险评价策略进行一个偏离，基于这种偏离，去获取一个稳定的收益增强，同时还能有个不错的正收益，PK掉银行理财、信托资金这类产品。 

资产配置情况确定后，在具体的基金选择方面，我们更希望底层资产的风格更为明确的基金。当我想去配一个大盘的基金的时候，希望他跟的这个不管是沪深300也好，中证100也好，跟踪偏离不会太大。当然了还会通过硬指标排斥掉一部分基金，比如说基金经理的问题、风格漂移的问题。在跟踪偏离都差不多的情况下，我们会对基金的超额收益来源进行拆分，比如barra的10个风格因子。将这些风格因子收益剔除后，剩余的那部分收益，我们认为这就是这个基金经理的纯alpha水平。

另外一方面我们还引入了对黄金和白银这种商品基金，之前一直强调我们会配置黄金白银。我们做一个策略检验，同样是采用之前的方法，波动高的资产降低权重，不同的是引入黄金资产；统计区间为2015~2016，恰好经历了股票的熊牛交替。可以看到，配置黄金后收益略有提升，但波动确实会有显著下降；也就是说从单位风险收益的角度来看，配置黄金能够有一个显著提升。

下面介绍下关于债基筛选的问题。我们对债基是否为纯债基和可转债的仓位保持了较高的关注度。选择纯债基是为了防范15年6月份股灾的时候，即使你觉得股票的风险比较高去配债券，但如果说这些纯债基配了一堆的可转债，这就比较麻烦了。如果说我们去与基金经理尽调的话，有可能面临一个信息不对称的问题。如果说我们看季报的话，那我在6月份发生股灾了，我只能在七月初的时候才能拿它的季报，那这种情况下来讲的话基本是就是滞后性性比较明显了。我们会构建一些，根据债基、债券的的利差、久期和转债对他的相关风险暴露会进行一个测算，我们并不希望测算的结果有多精确，而是对这个债基的各方面因子的一些暴露，比如在转债、久期或者利率信用水平方面的暴露进行了一个概述，至少我们每天能够对我们选的每只基金的风险点在哪儿有一个清晰的认知。

这里举了一个简单例子，比如我们做了一个动量因子的测试效果，如果按传统的风险模型的做法，把可转债的收益剔掉之后，实际上这种因子可能没什么意义了。

我们对货币基金的管理就是优中选优，基于货基成本法的一个动量效应，哪支效应收益比较高，我们就选哪支；但实际上我们还会考虑管理费的减免，比如我们买自己货币的时候，我们可以减免我们自己0.8%的管理费。所以我们会刻意去选一些能够给我们带来一个费率优惠的，综合考虑一下这种基金进行筛选。上面的话就是主要简单介绍一下我们在这个基金筛选和资产配置方面简单的一些感想，也供各位同业批评指点。

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