近日，债券市场资金面开始大幅收紧，部分机构出现头寸难平的情况，非银机构真实成交利率高于6%，市场对于此次资金紧张的解读主要包括： MPA考核、光大转债冻结资金、缴准等。

假设市场解读的因素是资金紧张的根本原因，那么如何回答下面的问题：1、2016年7月江苏银行70亿IPO，同样大量冻结资金，为何资金利率仅仅上行10BP？2、2015年8月-2016年8月，缴准、缴税、季末出现过多次，但资金利率波动从未超过50BP，又是为什么？

我们认为，一个合理的解释，一定要能够不仅解释当下，而且要能解释过去。我们可以明显看到，2015年8月-2016年8月，无论出现任何本应导致资金面波动的事件，资金利率实际都没有波动；2016年8月之后，无论出现任何风吹草动，资金利率都会大幅波动。因此，分析资金紧张，必须要回答这个问题：为何2016年8月前后，货币市场判若两人？

更形象的解释，在2016年8月之前，资金面像是参天大树，即使风再大，树干也不会晃动；而2016年8月之后，资金面突然变成了小草，随便一点风，都会导致小草的摇摆不定。我们不仅要关心风是什么，更重要的是需要回答：资金面到底为何由大树变成了小草？未来资金面会一直是小草，还是会重新成为大树？

我们的核心观点是：

1、2016年8月是一个分水岭，2016年8月之前央行维持资金利率低波动、低中枢，2016年8月之后央行提高资金波动率、提高利率中枢。

2、2015年8月-2016年8月，央行的逻辑是：一方面出于利率市场化、提高价格型货币货币政策传导机制有效性的需要，将利率波动性几乎完全抹平；另一方面出于股灾救市的需要，将货币市场利率维持在明显偏低的水平。

3、2016年8月之后，由于股灾确认结束，金融市场已经出现“资产荒”，房地产、债券价格过快上涨，出于防风险、去杠杆的需要，央行重新放开货币市场利率波动，同时提高货币市场利率中枢。

4、2014年以来，银行同业链条飞速发展，资金流动路径为：“央行→大行→中小行→非银”，这既是解释“资产荒”的形成路径，也是“资金荒”的形成路径，完全取决于源头——央行——的放水程度：水放多了，就是资产荒；水不放了，就是资金荒。MPA导致金融体系资金流动受阻，进一步加剧资金紧张程度。

5、2016年8月以来，对于货币政策和资金面，政策层态度发生了翻天覆地的变化，关键词“防风险”、“去杠杆”、“稳健中性”，演化路径为：央行召集大行讨论流动性管理（2016年8月）→中央政治局会议（2016年10月）→三季度货币政策执行报告（2016年11月）→中央经济工作会议（2016年12月）→四季度货币政策执行报告（2017年2月）→“两会”政府工作报告（2017年3月），高潮出现在2016年12月，正式提出“稳健中性”。

6、什么叫“稳健中性”？本质上是相对于2015年8月-2016年8月的“稳健略偏宽松”。具体而言，2016年8月之前，低中枢、低波动，2016年8月之后，高中枢、高波动。

7、政策层基调的巨大变化，是导致资金面“由大树变为小草”的根源，任何风吹，草都会动。在可预见的未来，资金面是小草的局面不会改变，资金面的高波动性和高中枢已经成为长期趋势，投资者在预测未来资金成本时必须给予充分考虑。债券市场的变化完全符合按照政策层对于货币政策的定调变化，在货币政策定调不变的情况下，维持债券市场震荡市的判断。。

一、货币市场分水岭——2016年8月！

上图为R007和DR007的走势，从中可以清晰的发现两点：其一，2015.8-2016.8，货币市场利率几乎没有波动，且稳定在低位，与之前的货币市场大幅波动有巨大区别；其二，2016.8-至今，利率波动明显加大，且中枢较过去抬升。

首先要解释，为何2015年8月-2016年8月，资金利率在低位，且波动极低。这实际是两个问题：资金利率波动低，不代表资金利率一定低。将资金利率稳定在2%也可以是低波动，稳定在3%也可以是低波动。换句话讲，货币市场利率组合有四种：高波动+低中枢、高波动+高中枢、低波动+低中枢、低波动+高中枢，央行在2015年8月-2016年8月的选择是“低波动+低中枢”。

1、资金利率波动为何低？这是央行利率市场化、货币政策框架由数量型向价格型转型的需要。从欧、美的价格型货币政策调控体系来看，央行控制短端利率，短端利率向长端传导，以实现货币政策传导。在这一过程中，如果短端利率波动性很大，则市场对于短端的预期是不确定的，导致货币政策失去“锚”，货币政策利率传导失效。中国央行在2015年8月之后，将货币市场利率维持在某一水平，目的正是提高价格型调控传导机制。

2、资金利率中枢为何低？我们猜测，下调至这一水平与股灾有关，维持这一水平与经济基本面恶化、通胀低位有关。2015年6月股灾爆发，央行效仿国际央行救市，迅速将7天公开市场逆回购操作利率由3.35%下调至2.7%，8月股灾2.0爆发，进一步下调至2.35%。股灾之后，经济确实出现下滑，工业增加值9/10两个月低于6%，CPI中枢维持1.5%，10月央行进一步下调至2.25%，并将此作为基准，维持了将近1年的货币市场利率低位。

这里需要注意的一点是，2015年8月-2016年8月整整一年的时间表明，无论出现资金波动，只要央行想让货币市场利率稳定，央行就能让货币市场稳定，货币市场从根本上讲，由于央行有无限的货币市场干预能力，因此货币市场的利率和波动性完全取决于央行的意愿。

2016年8月之后，为何货币市场利率组合由“低中枢+低波动”变为“高中枢+高波动”?我们认为，主要与金融机构过度“加杠杆、加久期、降资质”期限错配，导致“资产荒”乃至金融系统风险有关。

中国金融体系并不具备将货币市场利率维持在某一水平的条件，因为中国金融机构投资方式以借短买长为主，如果央行将短端利率维持在某一水平，就会导致所有资产收益率下降，直至与短端没有利差为止，这正是2015年6月-2016年8月发生的故事。

当政府和央行发现，将短端利率固定带来好处，远远比不过期限错配加杠杆带来的危害，在2016年8月开始央行率先行动，召开流动性管理会议，拉开了利率波动提高、利率中枢上行的序幕。之后在公开市场操作进行缩短放长，提高资金投放的加权久期和加权成本，窗口指导银行出资行为，导致市场资金开始脆弱。

此外，央行目标由R007变为DR007，进一步放大了市场真实成交的市场利率波动（详见：《读心术：不懂央妈的变化，你就out了！——三季度货币政策执行报告解读》，作者：邓海清、陈曦）。2016年8月以来，R007和DR007显著分化，在资金紧张时R007上升的幅度远远高于DR007，市场真实成交的利率比R007甚至还要高，而由于央行只盯住DR007，导致市场感受到的资金利率波动性（真实成交）远远超过央行盯住的利率波动性（DR007）。

综上所述，货币市场以2016年8月为分水岭，央行的货币政策目标发生重大变化：8月之前是价格型传导效率和股灾救市，8月之后是防风险和去杠杆。市场之所以感受到资金紧张，有三个层次：

1、央行的货币市场目标利率（DR007）中枢提升；

2、央行的货币市场目标利率（DR007）波动性加大；

3、市场真实成交利率和R007的中枢提高和波动性加大更甚于DR007。

二、同业链条的一体两面——“资产荒”与“资金荒”

在这一部分，我们通过资金流动的路径，来阐述资金荒产生的原因。2014年以来，特别是2015-2016年，随着银行同业链条的迅猛发展，资金流动体系形成：央行→大行→中小行→非银。

简单来讲，央行通过包括各种粉在内的方式出钱给大行，大行再通过同业拆借、质押式回购、同业存贷、同业理财等方式出钱给中小行，中小行再通过委外等方式将资金转移到非银机构。

通过这一链条，我们可以清楚地解释2016年“资产荒”的出现。央行为了将货币市场利率固定在低位，需要投放大量的资金，这些资金通过大行进入中小行（表现为同业负债和同业存单规模激增），中小行再通过委外等方式进入非银机构，绝大多数非银机构唯一的投资策略就是“加杠杆、加久期、降资质”，导致所有资产收益率快速下降，以至于无资产可买，过多的资金追逐过少的资产，这就是“资产荒”。

通过这一链条，同样可以解释为何2016年8月之后，资金利率的波动性和中枢明显上升，并导致了2016年12月和2017年3月的资金荒。央行不再希望货币市场利率固定在低位，反而希望货币市场利率提高波动和中枢，那么央行通过减少对大行的资金支持，大行减少对中小行的资金融出，中小行资产包括委外、非标等对应的负债难以为继，过多的资产争夺过少的资金，资金利率中枢和波动性放大，这就是“资金荒”。

MPA在这一路径中发挥了额外的作用，即加剧金融体系的结构性紧张。根据MPA考核，银行融出资金规模受限，同时银行同业负债规模受限，导致即使有一部分银行钱多，但也难以像过去一样在金融体系自由流动，进一步加剧了市场的利率紧张程度。

总结起来，在“央行→大行→中小行→非银”的同业链条中，央行是所有资金的源头，央行灌水就是“资产荒”，央行拧紧水龙头就是“资金荒”；MPA处于防范金融系统风险的要求，给金融体系内部的资金流动增加额外障碍，进一步加剧资金紧张。

三、资金面“由大树变为小草”——政策层基调的巨大变化

我们在本文开头中提到，资金面在2015年8月至2016年8月是参天大树，再大的风吹都不会让树干摇晃，而在2016年8月之后，资金面却成为了小草，随便来点风，小草都会随之起舞。

在第一部分，我们对2016年8月分水岭的解释是，央行货币政策目标在前后发生了重大变化：8月前是提高价格型调控传导机制、维稳，8月后是防风险、去杠杆。在这一部分，我们进一步从政策层面的演化，进行更详细的解释。

首先，我们要解释一个关键词：“稳健中性”。市场对此一直众说纷纭，我们认为，最为合理的解释是，“稳健中性”是相对于“稳健略偏宽松”而言。具体而言，2015年8月-2016年8月，资金利率低中枢、低波动，是稳健略偏宽松，而2016年8月之后，资金利率高中枢、高波动，就是稳健中性，这是对过去过低利率水平的修复，这也正是为何公开市场OMO逆回购加息不止一次的原因。

至于判断央行货币政策稳健中性的逻辑，我们认为，从2016年8月央行召开大型银行流动性管理会议开始，到中央政治局会议、央行三季度执行报告着重强调风险，最后到央行四季度执行报告、2017年两会定调货币政策稳健中性，正好符合了货币政策转变以来，高层对去杠杆、防风险的考虑，将货币政策重心转为防风险。对此，我们进行一下简单的梳理。

2016年8月24日央行召集主要大型银行开会讨论有关流动性管理问题，央行表示货币政策的总基调不变，但要求大型银行合理搭配资金的融出期限，这拉开了流动性拐点的序幕。（《大空头：央妈变了，债市牛熊拐点到来》）

2016年10月28日，中央政治局召开会议指出，“要坚持稳健的货币政策，在保持流动性合理充裕的同时，注重抑制资产泡沫和防范经济金融风险”，这是首次在货币政策部分强调防风险。（《中央政治局会议印证“货币政策拐点”：重心由“稳增长”转向“抑制泡沫”！》）

2016年11月8日，央行发布《2016年第3季度货币政策执行报告》，首次提出“稳增长与防泡沫之间的平衡”，以及首次提出“期限错配”风险，央行收紧流动性的态度明朗。（《读心术：不懂央妈的变化，你就out了！——三季度货币政策执行报告解读》）2016年12月14-16日中央经济工作会议召开，首次提出“稳健中性”一词，对流动性表述由“保持流动性合理充裕”首次变为“维护流动性基本稳定”，这是对货币政策基调的重大调整。（《这届政府是可以的！治国纲要蕴含哪些投资机会？——中央经济工作会议深度解读》）2017年2月17日，央行发布《2016年第4季度货币政策执行报告》，沿用中央经济工作会议的“稳健中性”、“保持流动性基本稳定”，与之前的货币政策执行报告有着明显的变化，进一步验证央行政策流动性拐点。（《关于货币政策，我们该相信谁？——央行四季度执行报告解读》）2017年3月5日，李克强作2017年政府工作报告，再次明确“稳健中性”基调。（《怎样才能读懂“两会”最大玄机——GDP目标下调意味着什么？》）综上所述，政策层态度变化开始于2016年8月，10-11月进一步加强（正是在这一时期，我们提出了“债市黑暗时代”），12月确立“稳健中性”达到高潮，之后是对这一态度的强调和确认。对比债券市场，可以发现完全与之相符：8月末债市收益率第一次触底回升，10-11月债市收益率快速上行，12月达到阶段性高点是十年国债3.3%，之后在这一中枢水平附近震荡。

政策层基调的巨大变化，是导致资金面“由大树变为小草”的根源，任何风吹，草都会动。在可预见的未来，资金面是草的局面不会改变，资金面的高波动性和高中枢已经成为长期趋势，投资者在预测未来资金成本时必须给予充分考虑。在货币政策定调不变的情况下，维持债券市场震荡市的判断。

总结全文，我们的结论是：

1、2016年8月是一个分水岭，2016年8月之前央行维持资金利率低波动、低中枢，2016年8月之后央行提高资金波动率、提高利率中枢。

2、2015年8月-2016年8月，央行的逻辑是：一方面出于利率市场化、提高价格型货币货币政策传导机制有效性的需要，将利率波动性几乎完全抹平；另一方面出于股灾救市的需要，将货币市场利率维持在明显偏低的水平。

3、2016年8月之后，由于股灾确认结束，金融市场已经出现“资产荒”，房地产、债券价格过快上涨，出于防风险、去杠杆的需要，央行重新放开货币市场利率波动，同时提高货币市场利率中枢。

4、2014年以来，银行同业链条飞速发展，资金流动路径为：“央行→大行→中小行→非银”，这既是解释“资产荒”的形成路径，也是“资金荒”的形成路径，完全取决于源头——央行——的放水程度：水放多了，就是资产荒；水不放了，就是资金荒。MPA导致金融体系资金流动受阻，进一步加剧资金紧张程度。

5、2015年8月以来，对于货币政策和资金面，政策层态度发生了翻天覆地的变化，关键词“防风险”、“去杠杆”、“稳健中性”，演化路径为：央行召集大行讨论流动性管理（2016年8月）→中央政治局会议（2016年10月）→三季度货币政策执行报告（2016年11月）→中央经济工作会议（2016年12月）→四季度货币政策执行报告（2017年2月）→“两会”政府工作报告（2017年3月），高潮出现在2016年12月，正式提出“稳健中性”。

6、什么叫“稳健中性”？本质上是相对于2015年8月-2016年8月的“稳健略偏宽松”。具体而言，2016年8月之前，低中枢、低波动，2016年8月之后，高中枢、高波动。

7、政策层基调的巨大变化，是导致资金面“由大树变为小草”的根源，任何风吹，草都会动。在可预见的未来，资金面是小草的局面不会改变，资金面的高波动性和高中枢已经成为长期趋势，投资者在预测未来资金成本时必须给予充分考虑。债券市场的变化完全符合按照政策层对于货币政策的定调变化，在货币政策定调不变的情况下，维持债券市场震荡市的判断。

声明：以上文章仅代表作者观点，不构成投资建议。