核心观点

1. 基础篇：并表的PPP项目对财务报表的影响

1.1. PPP项目会计核算与BOT项目没有太大差异

 PPP模式是政府主体与社会资本方合作的一种模式，从狭义上看，具体包含BOT、TOT、DBFO等多种模式。合作的双方利益共享、共担风险，以提升公共服务效率为目的。下图是比较典型的融资结构，政府方和社会资本方共同直接出资成立项目公司投资PPP项目，社会资本方股权比例占多数。

PPP项目的财务核算法规目前还没有专门、成体系的规定，散见于各个会计准则中。其中《财政部关于印发<企业会计准则解释第2号>的通知》（财会【2008】11号）中，对PPP中最主要的BOT运作模式的会计处理做了明确规定。其中对收入确认的规定如下：

“1．建造期间，项目公司对于所提供的建造服务应当按照《企业会计准则第15号——建造合同》确认相关的收入和费用。基础设施建成后，项目公司应当按照《企业会计准则第14号——收入》确认与后续经营服务相关的收入。建造合同收入应当按照收取或应收对价的公允价值计量，并分别以下情况在确认收入的同时，确认金融资产或无形资产：

（1）合同规定基础设施建成后的一定期间内，项目公司可以无条件地自合同授予方收取确定金额的货币资金或其他金融资产的；或在项目公司提供经营服务的收费低于某一限定金额的情况下，合同授予方按照合同规定负责将有关差价补偿给项目公司的，应当在确认收入的同时确认金融资产，并按照《企业会计准则第22号——金融工具确认和计量》的规定处理。

（2）合同规定项目公司在有关基础设施建成后，从事经营的一定期间内有权利向获取服务的对象收取费用，但收费金额不确定的，该权利不构成一项无条件收取现金的权利，项目公司应当在确认收入的同时确认无形资产。建造过程如发生借款利息，应当按照《企业会计准则第17号——借款费用》的规定处理。

2．项目公司未提供实际建造服务，将基础设施建造发包给其他方的，不应确认建造服务收入，应当按照建造过程中支付的工程价款等考虑合同规定，分别确认为金融资产或无形资产。”

目前，PPP项目公司大多数自身未有实际建造业务，往往发包给其他方（往往是具有施工能力的母公司），则母公司按照建造合同的确认方式确认收入，和传统工程一样按照完工百分比法确认收入。对于PPP的其他形式，如BOOT、ROT、TOT等，虽未提及，但原则上没有差异。下图是PPP项目在处理上的会计分录：

1.2. PPP项目公司并表情形下，需要知道的几个关键点

1.2.1. BT项目不是PPP，但会计处理类似

《政府和社会资本合作项目财政管理暂行办法》明确规定PPP项目不得采用BT模式。因为PPP项目的初衷在于政府购买社会资本的服务，社会资本提供服务，承担运营管理及风险责任，从而对项目生命周期进行优化，达到降低成本提高服务效率的目的；而BT项目没有运营阶段，政府方购买的是工程，不符合初衷。而且BT项目是政府表内融资，项目竣工后，施工企业和政府就进入债务关系，债权债务会在双方的报表中体现出来，这与我国解决地方政府变相举债的政策相违背。

但BT的会计处理与BOT十分类似，区别在于没有表1中的运营阶段，形成的是金融资产而没有无形资产。因此实务中在列报时上市公司往往将二者放在一起（长期应收款）。

1.2.2. PPP项目不确认固定资产，确认为金融资产(长期应收款)或无形资产

在BOT中最后还有一个移交环节，即T，代表政府不会让渡资产控制权给企业，所以项目公司形成的资产最终是由政府控制的，不会形成项目公司的固定资产（这一点在企业会计准则解释第2号予以强调）。项目公司只是取得了特许经营权，即取得一项无形资产或金融资产，或两者兼有。

在上表中，PPP项目最后资产类型可形成无形资产、金融资产和混合资产3种形式。PPP的无形资产主要是特许经营权，通常适用于可经营系数高、财务效益良好的行业，主要有高速公路、供水、供气以及机场建设。PPP的金融资产主要是指长期应收款，通常适用于可经营系数低或不具备盈利性的公益行业，例如垃圾焚烧、污水处理、市政道路、河道治理、生态保护等。效益在以上两者之间的确认为混合资产，将已获担保部分的对价确认为金融资产，将剩余部分确认为无形资产。

1.2.3. 长期应收款往往不提坏账准备，无形资产项目前期运营可能无法弥补成本

按照会计准则定义，长期应收款是指企业融资租赁产生的应收款项和采用递延方式分期收款、实质上具有融资性质的销售商品和提供劳务等经营活动产生的应收款项。作为应收款项，是需要计提坏账准备的，但在实务中除个别中字头央企计提了少部分长期应收款坏账准备外，大部分建筑上市公司没有计提。是否应该像应收账款那样计提长期应收款坏账准备？目前有些具体问题尚未有定论，如计提方式有待商榷，按照信用组合比例计提不太现实，个别认定尺度上不是很好把握。但目前国资委192号文已出，要求足额计提减值准备，这可能会带领整个行业增加计提额度。

另外，长期应收款有融资性质，在收回的同时还会确认一笔投资收益。因此对于那些承接经营系数低或不具备盈利性PPP项目以及以前的BT项目的公司来说，其在利润表上有两点体现，一是资产减值损失较少，二是能确认一部分的投资收益。理论上存在一种极端情况：承建的所有项目都是PPP项目且都确认为长期应收款，如果不计提坏账准备，会计利润要比承接传统工程的公司高出不少。

特许经营权是由政府机构授权，准许特定企业使用公共财产，或在一定地区享有经营某种特许业务的权利，建筑行业中最常见的是高速公路经营权，包括车辆通行费的收费权和公路沿线规定区域内服务设施的经营权。特许经营权计入无形资产，每年需要进行摊销，考虑到前期车流量较少，一般采用车流量法进行摊销，但前期一般收入难以覆盖成本。因此对于那些承接可经营系数高的PPP项目的公司来说，公路收费前几年往往有较大幅度的亏损，但在之后盈利就较为可观。例如交建、中铁在2010年前承接的一些BOT高速公路项目，近年才陆续有收益。

1.2.4. 建筑公司通过投资PPP带动施工收入，毛利率比传统施工项目高

实务当中项目公司基本不提供建造服务，二是采用外包的方式发包给自己的母公司去建造。所以我们经常看到上市公司提出“投资带动施工”的策略，上市希望通过投资达到承包工程的目的，按照《企业会计准则第15号——建造合同》可确认相应的收入和成本。因为项目最终的所有权不在项目公司，要移交给政府，因此在企业合并报表时，确认的收入和成本不会被抵消。另外，上市公司对于施工利润的关心经常超过投资回报，会要求较高的毛利率，以补偿后期投资的不确定性。目前PPP项目规模较之前单个施工标段大了很多，竞争对手少了很多；目前两招并一招（发包商不经过招标程序直接由项目公司和承包商签订建设工程合同）的情况普遍存在，投标下浮率下浮较少。这两个因素使得目前毛利率存在提升的空间。从目前的跟踪情况来看，PPP业务的确使得这些公司的毛利率有所增加。

1.2.5. 综合来看，确认为长期应收款的PPP项目对利润表的改善力度最大

我们将上面的要点进行总结，将四种模式对利润表的影响总结在下表中。不考虑目前不再推行的BT模式，可以看到，在前期施工阶段，确认为长期应收款的PPP项目（可经营系数低或不具备盈利性的项目）对利润表的改善力度最大。

1.3. 行业实际情况：收入占比提升，长期应收款增加，民企快于国企

通过前面分析可知，PPP项目主要影响公司财务报表的以下科目：营业收入、营业成本、长期应收款和无形资产。下面我们分析建筑行业上市公司这些科目目前受到PPP多大的影响。

1.3.1. 民企PPP收入占比迅速提升，央企相对稳健

PPP项目产生的收入目前披露比较零散，仅部分中字头央企和部分园林民企等上市公司有披露。民企可通过年报半年报中重大合同执行情况算出PPP的收入占比（PPP项目基本都是重大项目）；国企需要在发布会中询问。从披露的情况来看，民营企业战略较为激进，PPP收入占比迅速增加，国企则相对稳健。目前各公司PPP订单较多，预计未来收入占比还有提升空间。

1.3.2. 上市公司定性描述中认为PPP项目毛利率比传统业务高

目前上市建筑公司中仅龙元建设在主营业务分业务情况中披露了PPP施工和投资的毛利率，显示要比传统业务高。在其他公开信息中毛利率情况多是定性描述，普遍认为PPP项目毛利率比传统业务高。

1.3.3. 长期应收款开始增加，民企普遍快于国企

通过查找各公司对于并表的PPP项目在资产端的处理，我们发现，大建筑央企在推广PPP之前已有很多BOT业务，主要是高速公路，资产端计入无形资产，推广PPP后有了很多地下管廊、轨道交通、市政道路类业务，资产端的长期应收款逐渐多了起来。园林行业承接PPP业务比较激进，相关资产[1]迅速增加；民营企业相关无形资产很少。

我们将有相关PPP业务的上市公司对PPP业务在资产端的处理统计在如下表格中。其中有些项目不并表，我们将在下节进行讨论。

2. 进阶篇：出表的PPP项目带来的关联交易和报表重塑影响

2.1. 出表的PPP项目迅速增加

2.1.1. 央企和民企通过合营或章程约定使PPP项目出表

并不是所有PPP项目都是并表的。PPP项目与以往的BT项目很大的一个不同在于多了运营这一环节，因此投资回报的年限被拉长，社会资本为了减轻其前期过大的负债负担，往往会采取出表的形式。《企业会计准则第33号—合并财务报表》是如此解释是否合并的：

“第七条 合并财务报表的合并范围应当以控制为基础予以确定。控制，是指投资方拥有对被投资方的权力,通过参与被投资方的相关活动而享有可变回报，并且有能力运用对被投资方的权力影响其回报金额。

第八条 投资方应当在综合考虑所有相关事实和情况的基础上对是否控制被投资方进行判断。一旦相关事实和情况的变化导致对控制定义所涉及的相关要素发生变化的，投资方应当进行重新评估。相关事实和情况主要包括：（一）被投资方的设立目的。（二）被投资方的相关活动以及如何对相关活动作出决策。（三）投资方享有的权利是否使其目前有能力主导被投资方的相关活动。（四）投资方是否通过参与被投资方的相关活动而享有可变回报。（五）投资方是否有能力运用对被投资方的权力影响其回报金额。（六）投资方与其他方的关系。”

基础篇中，图1的项目公司股权可能出现这类情况：（1）多个社会资本方在股权上没有绝对的控制一方，例如两家社会资本方的股权各为45%；（2）一个社会资本方股权上持股超过50%，但是在公司章程上约定在经营决策上需要投资各方一致同意，例如社会资本持股75%，政府持股25%，其中公司章程约定经营决策需经全体股东一致同意时才可生效。在这种情况下，这类项目公司将作为公司的合营或联营企业计入长期股权投资（部分持股比例非常低的也可能计入可供出售金融资产），不纳入公司的合并财务报表。

随着PPP项目的逐渐增多，通过以上方式出表的项目也越来越多。从下图可以看到，建筑央企和部分民营企业联营企业和合营企业个数和投资额今年上半年快速增长，从财务报表附注中可以看到主要是成立了很多PPP项目公司。

大部分公司在财务报表附注中往往会对重要的合营企业和联营企业进行不并表的说明，特别是一些股权超过50%但仍未并表的公司会披露其理由。以下是部分上市公司对合营或联营企业的说明。

2.1.2. 央企逐步探索以PPP基金控股项目公司达到出表和加杠杆的目的

上述不并表的方式下杠杆的空间并没有完全利用。目前在央企的PPP项目中，PPP基金以股权融资的方式投资项目公司的情形也越来越多。从还款或分配的顺位上看，PPP基金劣于债券融资，而优于社会资本的股权投资，是一种偏债权的夹层融资。PPP基金也有GP、优先级LP、劣后级LP这类股权结构，一个PPP股权可以分为两层—项目公司股权结构和基金份额结构，如下图所示。

其中，PPP基金的GP往往是实业资本和银行系基金公司合资成立的产业基金管理公司，优先级LP是银行下属基金公司，劣后级LP是建筑企业。优先级LP通过“优先固定收益分红+回购份额或股权”形式获得稳定的现金流，实质相当于债权融资还本付息，是一种明股实债的获利模式。《政府和社会资本合作项目财政管理暂行办法》中仅规定“不得在股东协议中约定由政府股东或政府指定的其他机构对社会资本方股东的股权进行回购安排”，但并未禁止社会资本方之间或社会资本与基金之间明股实债的约定。PPP基金优先级LP普遍采用明股实债的形式。最新国资委发布的《关于加强中央企业PPP业务风险管控的通知》对这种形式提出了更严格的要求，我们会在明悟篇分析。

这样的设计有几个好处：（1）PPP项目较大，引进PPP基金能减轻注册资本投资压力；（2）发挥财务杠杆效果，建筑企业往往作为社会资本方以及劣后级LP，可以用小资金撬动大项目，例如上图，若项目规模100亿，权益资本金要求20%，则建筑公司只需6.1亿资本金投入就能撬动这个项目；（3）PPP基金对项目公司控股，社会资本方仅对项目公司参股，因此项目公司不会并入社会资本方的财务报表。

那么PPP基金是否应该纳入建筑公司的合并财务报表？目前的PPP基金有几个特征：GP往往由银行金融机构指定和任命；建筑央企做为劣后方，普遍不对优先级提供信用增级和保底承诺；普通合伙人从投资方获得固定回报。根据控制的定义，PPP基金一般不纳入建筑企业合并报表。从目前报表的披露情况来看，不并表的PPP基金占绝大多数。

2.2. 不并表下合并报表的变化：关联交易增加，现金流被重塑

2.2.1. 项目公司的关联交易增多

在基础篇中我们提到，PPP项目的经营权在项目公司中，项目公司自身并不进行建造活动，而是将项目发包给上市公司。因此，在上述几种不并表的情况下，对于上市公司来说，仅仅是施工的角色，和传统的施工项目无异，在报表中确认施工收入、成本，同时按照完工百分比法确认应收账款、存货等；项目公司确认相应的负债，由于项目公司有经营权，确认金融资产或无形资产，未来还有运营收入。项目公司每年的净利润按照持股比例确认为上市公司的投资收益。由此可见，不并表的情况下，上市公司不会有基础篇中提到的长期应收款和无形资产，但是会有长期股权投资。

目前的情况是，建筑上市公司中并表的项目居多，但不并表的项目也有，而且这一年开始快速增长。

上市公司普遍希望PPP项目不并表，源自于不并表有较多的好处：（1）PPP项目自身资产负债率普遍较高（目前有些项目公司的资本金都是股东借款），并表后会增加集团资产负债率，其他财务指标也会恶化，而建筑企业较高资产负债率往往会限制未来再融资能力。（2）减少资金沉淀，若一个项目综合利润只有3-4个点，20%的资本金全投入就不是很明智。（3）部分项目前期运营收入可能很难弥补成本，往往是亏损的，不并表能最大限度降低损失。（4）经营性现金流会转好，这点我们在之后分析。

但同时，不并表也会有一些缺点：（1）部分政府补助发放给项目公司，集团公司无法纳入合并财务报表。（2）不并表往往比并表缴纳的税负更多。（3）多层级的设计会增加一定的成本。

不并表的情况下，如要看清楚PPP项目的公司的影响，可以从关联方及关联交易中窥探一二。《企业会计准则第36号--关联方披露》规定，企业的合营企业、联营企业、能施加重大影响的其他企业都属于关联方。企业财务报表需披露关联方交易。因此不并表的项目公司的交易往往能在关联方披露中找到，例如表7中的公司其关联交易如下：

今年以来，随着不并表的PPP业务越来越多，企业的关联交易也迅速增加。

2.2.2. 现金流量表被重塑，剔除不并表影响后现金流尚未好转

上市公司对于是否将PPP项目公司并表的取舍也将对企业的经营现金流产生显著影响。通过选择不并表，上市公司可以在某种程度上对于自身经营现金流状况进行重塑。在以往的大型市政工程项目承接中，通常对于上市企业有着较高的垫资需求，故企业的经营性现金流往往会流出很多。但通过PPP项目公司进行承接且不并表后，现金流通常有两点重要改变：

第一，投资活动现金流会随着PPP项目公司的落地而增加。很容易理解，成立PPP项目公司需要资本金，实施越多的项目就需要越多的资本金投入。第二，PPP项目公司的项目施工付款通常会优于以往模式，因为毕竟是承接SPV公司项目，属于关联交易，付款更容易控制（例如会约定一定的预收款）。如下图所示。

可以观察到，选择不并表的民营企业经营性现金流显著好转，甚至直接转正，但与此同时投资性现金流大幅流出。

龙元建设未有相关合营联营企业和相关关联交易，但现金流也出现了相关的变化。

建筑行业传统的财务报表分析比较注重对经营性现金流的分析，如分析收现比、付现比，若直接分析可能会得出现金流大幅好转的结论。由于不并表的PPP项目对现金流量表进行了颠覆性的重塑，上述结论可能失真，我们建议将与PPP相关投资现金流重新归入经营活动现金流，得出调整后经营活动现金流净额，以此来更好把握公司目前现金流状况。剔除PPP项目公司是否并表的影响后，这些公司的经营性现金流见下表。

2.3. 掌握以下五步，公司PPP项目的财务影响一目了然

以上部分我们已经分析完了并表的PPP项目和不并表的PPP项目对财务报表的影响，我们将这两种方式统一放在下图和下表进行直观比较。

知道这两种方式和记账原理之后，我们即可通过财务报表分析来分析PPP项目对财务报表的影响：

1、通过统计PPP项目形成的收入和毛利率情况来分析对利润表的影响（具体统计可见表4、表5）。

2、通过在资产端形成的科目来分析公司对PPP项目并表还是不并表的处理方式，形成金融资产或无形资产即并表，形成长期股权投资中联营企业或合营企业或其他非流动资产即不并表（具体可见表6）。

3、并表的情况下，通过公司形成的金融资产和无形资产的体量、占比来了解PPP项目的性质和未来利润表将产生的潜在变化（见表3、表6）。

4、不并表的情况下，通过查看联营合营企业信息了解项目情况，通过查看关联交易查看项目进展。个别项目可能没有太大意义，但总计数能体现一些趋势性的现象，如公司的对不并表的态度、杠杆的利用、PPP收入情况等（例子见图4、图5、图7）。

5、不并表的情况下，分析经营性现金流需要剔除不并表的影响（见表9）。

事实上，很多公司不并表和并表的PPP项目并存，需要按上述方法综合分析。

2.4. 关联方交易披露的详细程度会影响分析过程

PPP是近年的新生事物，会计准则没有专门制定相关的准则，因此在实务中披露的数据较少，例如关联方交易。这也为分析相关财务报表增加了难度。

某些公司将大部分PPP项目公司股权投资计入其他非流动资产，从表中可以看到大部分公司的持股比例超过50%，且很多项目公司中公司派出的董事占大多数。但是并没有并表。

对此，深圳证券交易所今年6月发出相关问询函，询问“你公司其他非流动资产中PPP项目公司股权投资款为19.15亿元，详细说明你公司将PPP项目公司股权投资款计入其他非流动资产核算的原因，并说明相关会计处理的合规性。”

上市公司对此的回复为：

“目前对PPP项目公司股权投资款的会计处理分为两种，第一种是根据对项目公司的持股比例并综合判断能否控制，能够控制的纳入合并范围，不能控制的且没有重大影响的计入可供出售金融资产，有重大影响的在长期股权投资科目核算，按权益法核算；第二种是根据项目公司设立的目的、项目公司未来是否有可变收益、投资方的风险角度，来判断对项目公司是否能够控制，对取得可变收益且能够控制的纳入合并范围，有重大影响的按权益法核算；取得收益相对稳定的，计入其他非流动资产。

公司的PPP项目多为政府付费和可行性缺口付费为主的社会公益类项目，收益相对稳定，公司对该类PPP项目的股权投资款计入“其他非流动资产”科目核算，是根据企业会计准则第33号《合并财务报表》第七条、第八条对控制理解，来判断对PPP项目公司是否拥有控制权，主要从以下五个方面来分析。（1）被投资方的设立目的。（2）被投资方的相关活动以及如何对相关活动作出决策。（3）投资方享有的权利是否使其目前有能力主导被投资方的相关活动。（4）投资方是否通过参与被投资方的相关活动而享有可变回报。（5）投资方是否有能力运用对被投资方的权力影响其回报金额。

（1）公司投资设立PPP项目公司的目的并不是为了通过控制被投资方的经营活动获取可变回报。公司的PPP项目多数为公益类项目，此类项目收益相对稳定。（2）PPP项目公司仅有建设、融资和后期维护业务，相关业务已在PPP项目合同中约定，通过经营活动对其影响有限。（3）投资回报主要是项目总投资的回报与项目融资成本之间的差额，随着市场竞争的逐步加剧，此部分差额逐渐缩小。因此总体上说PPP项目收益相对稳定，不纳入合并范围。”

我们查找了实务中对PPP项目公司不并表的处理，环保、公用事业行业未有公司这样分类，在该公司之前仅国电南瑞的一个PPP项目这样分类，建筑行业中有两家公司在最近开始这样分类。

公司设立这些项目公司的目的虽然不是获取可变回报，但PPP相关政策规定政府避免通过固定回报承诺、明股实债等方式进行变相融资，应建立与项目产出绩效相挂钩的付费机制。另外，公司的PPP项目合同（以京西生态为例）也约定“在运营期内若北京京西生态投资有限公司对项目的运营维护未达到合同规定，则北京市房山区政府采购中心有权调整服务费用的金额，并有权按照调整后的金额向北京东园京西生态投资有限公司支付运营维护费用”，“在工程建设施工过程中，项目工程实际发生的工程量与该项目经过审批的施工图设计文件中的工程量不符时，以北京市房山区政府采购中心指定机构确认的工程量为准，作为费用调整的依据。”

另外，这些PPP项目公司属于会计准则中认定的关联方，在关联交易时应予以认定和披露。国电南瑞在年报、半年报中都会进行认定并详细披露相关的关联交易（销售商品或提供劳务收入、应收账款、预收账款等），建议进行披露以避免相关监管风险。

3. 明悟篇：严监管下PPP财务报表的几点思考

3.1. PPP天然易加杠杆，与降杠杆相悖，需要严格监管

PPP财务报表出现如此多变的情况主要在于建筑企业对项目公司融资结构的不断推陈出新。从发展演进的视角来看，PPP项目正从并表→不并表（无基金）→不并表（基金控股）的方向演进，其目的就是吸引更多的社会资本方参与进来，以更少的资金撬动大项目，减少资金沉淀。

由此可知，PPP的特性天然的适合加大杠杆，但这明显与第五次金融工作会议中强调的降杠杆，防范金融风险相悖。所以，可以看到目前规范、约束PPP的政策逐步增多，预计未来仍会持续严格监管。

3.1.1. “小股大债”目前已明令禁止

目前存在项目的资本金以股东借款的形式提供（以项目公司的债务性资金充当资本金）的案例，即所说的“小股大债”模式，如下图所示。下图中若把投资人B看成施工企业，则其仅用了0.192亿的资本金（0.12+0.36*0.2）就撬动了一个30亿的项目，杠杆率非常之高。

实务中股东借款在合规与违规的模糊地带，会计处理充当资本公积试图缓释合规风险。11月1日第三届中国PPP融资论坛上，财政部金融司王毅司长提出“政府和合作伙伴一定要掏出真金白银，拿自有资本做资本金”，“不能让政府的各种公共性基金作为资本金，更不要让社会资本用借款作为资本金，然后再用银行资金做运营”；11月16日《关于规范政府和社会资本合作（PPP）综合信息平台项目库管理的通知》中要求清理出库的情形中有一条“违反相关法律和政策规定，未按时足额缴纳项目资本金、以债务性资金充当资本金或由第三方代持社会资本方股份的”。上面的情形明令禁止。

但是，另一种情况，以社会资本的债务性资金充当资本金的情形也有很多，且符合《国务院关于固定资产投资项目试行资本金制度的通知》，PPP法律法规并未有相关明确规定，业界普遍认为这种方式是合理的。

3.1.2国资委192号文落地，央企需要在加杠杆和防风险中找到平衡点

目前央企普遍通过引入社会基金的形式达到项目不并表的目的。从我们了解到的情况来看，央企目前PPP项目的资本金投入比例普遍在5%-8%左右（直接投入+基金形式间接投入），若统一以7%计算，PPP项目资本金测算如下表所示。

近期，国资委发布了《关于加强中央企业PPP业务风险管控的通知》（国资发财管【2017】192号），通知中要求“纳入中央企业债务风险管控范围的企业集团，累计对PPP项目的净投资（直接或间接投入的股权和债权资金、由企业提供担保或增信的其他资金之和，减去企业通过分红、转让等收回的资金）原则上不得超过上一年度集团合并净资产的50%”。从计算情况来看，目前比例未超过50%，仍然有较多空间。而且上述计算假设是目前所有PPP项目净投资都已投入的情况下，目前累计投资比例要明显小于计算情况。不过考虑到未来PPP项目持续增多，50%的比例还是有一定的约束。

另外，通知一方面要求“不得因开展PPP业务推高资产负债率”、“根据项目需要积极引入优势互补、协同度高的其他非金融投资方，吸引各类股权类受托管理资金、保险资金、基本养老保险基金等参与投资，多措并举加大项目资本金投入”，即鼓励央企增加杠杆，不并表；但另一方面也要求“不得通过引入‘名股实债’类股权资金或购买劣后级份额等方式承担本应由其他方承担的风险”、“按照‘实质重于形式’原则综合判断对PPP项目的控制程度，规范界定合并范围”、“对确属无控制权的PPP项目，应当建立单独台账，动态监控项目的经营和风险状况，严防表外业务风险”，对不并表有严格规定、合理控制杠杆比例。

17年之前央企的确存在较多的这类PPP基金（但不担保、不提供信用增级），优先级由银行或信托出资获得固定分红回报并定期回购，是明股实债的一种形式。通知叫停了这种模式。目前央企也在针对这些基金进行结构调整已达到规定要求。另外，央企在PPP的股权上也有些新的突破，一种是基金远期认缴、提供流动性支持，这类方法在会计处理上还有一定空间；第二种是PPP基金不划分优先劣后，但进行风险切割，对产业和金融机构的单项风险进行明确识别，部分基金中对项目公司债务区分优先和劣后。后一种应是未来央企PPP基金的主流。

我们认为，国资委192号文对央企PPP业务进行了非常严格的监管，会对目前部分不并表的业务产生影响，部分央企部分正对之前的业务融资结构进行调整，但不会改变央企对PPP项目不并表的趋势，付出的成本可能会增加，资本金比率也会相应提升。为了达到不并表的目的，央企可能会寻求和一些承接项目相对弱势的民企合作，这会给更多的民企机会。

3.2. PPP改善的是利润表和表外担保，重塑了现金流量表，未见资产负债表改善

3.2.1. PPP项目尚未改善企业的现金流，久期错配加大了财务风险

基于PPP项目在融资结构上给与企业的多项选择，在针对性会计准则并未系统建立的情况下，民营企业基于自身的发展冲动，更易利用PPP项目实现收入的快速增长。从我们基础篇的分析可知利润表得到了改善。但随着快速增长，企业杠杆也在快速增加。我们以承接PPP订单较为积极的几家代表上市民营企业为例，有三个方面值得注意：

第一，相关民营上市企业的资产负债率大多有所提高。我们看到增速较快的公司17年Q3资产负债率较去年均有所提升，有的公司提升近14个百分点。

第二，如前文所述，在不并表的情况下，需要通过将投资活动现金流加回经营活动现金流，从广义口径来判断PPP项目对于企业现金流状况的影响。以部分公司为例，在下图中，我们看到企业同口径现金流净流出额自2015年起有逐步扩大的趋势。在此情况下筹资活动所产生的现金流净流入则尤为关键，因此企业融资结构中债务头寸的变化使得企业资产负债率易升难降。

第三，企业对于PPP项目的积极承接，以及17年定增新规的发布，均使得企业在股权融资上有所掣肘。但同口径经营活动现金流流出使得企业不得不加大对于债务融资的依赖。今年园林企业增加了短期融资类债务工具的发行，从而其财务报表负债端久期有所下降（期限短、流动性趋严下票面利率有所抬升）。然而，由于PPP项目较以往传统项目模式往往有着较长的回款周期，则企业在大力承接PPP项目的同时，其资产端的久期是拉长的。因此，在上述情况下，企业财务报表里的资产端与负债端会产生一定的久期错配问题，从而增大企业的利率风险敞口，财务风险有所提升。

目前尚未看到PPP项目对现金流改善的情况。我们认为，定增新规使得股权融资时间加长和债务融资规模瓶颈受限的情况下，再考虑到近期财政部92号文对入库项目的规范，民营企业的PPP承接速度将会变慢。适当放慢速度对企业而言应是一件好事，有选择的承接质量高的项目，迎来下一次股权融资窗口可再次改善资产结构。

3.2.2. PPP项目降低了园林企业的股权质押比率，降低了经营风险

园林企业过去承接BT项目，对资金要求很高，园林企业在承接项目的时候往往会伴随股权质押的情况，14、15两年园林公司股权质押比例普遍很高。PPP项目实施后，更强调政府和企业共享收益、共担风险，政府在购买服务时有财政承受能力论证和相关的人大决议，因此股权质押的情况不再存在；另一方面，去年PPP推动园林企业股价上升，单位股权所质押的价值提高，也间接降低了股权质押比例。二者共同作用使得园林企业股权质押比率普遍降低。若当前市值能够维持，随着PPP不断推进，股权质押比率有望继续下行，将降低企业经营风险。

3.3. 监管会更加关注

PPP募投项目，关联交易增加会加大融资难度PPP项目的增加也引起了证监会和交易所的关注。我们整理了目前建筑类上市公司的收到的证监会反馈意见和交易所的问询函，以及年报会计监管报告，关于PPP项目相关关注点列在下表中：

总结一下，目前证监会和交易所重点关注：（1）PPP项目的详细执行情况；（2）PPP项目是否入库，政府购买服务是否列入财政预算，并通过人大决议；（3）PPP项目产生的关联交易情况；（4）项目公司股权结构、董事委派情况；（5）不并表的会计处理。

第一点关注对募集资金的更为细致的披露，PPP项目和之前的项目手续复杂，需要更多的信息去了解；蒙草生态的可转债因为第二条未获批准，目前入库-列入财政-通过人大决议已成为所有募投项目最基本的需求；第三条到第五条显示现在证监会开始关注PPP项目的股权结构问题，如果股权结构或董事安排而成为合营或联营企业，成为关联方，一旦关联交易增多，会与《上市公司非公开发行股票实施细则》第二条“上市公司非公开发行股票，应当有利于减少关联交易、避免同业竞争、增强独立性”的规定不符，很难通过。

从目前行业趋势来看（见图7），PPP产生的关联交易逐渐增多，这将为建筑企业未来的融资增加难度。

3.4. PPP资产证券化是解决资金压力方法之一，但有较高要求

PPP资产证券化自去年开始提及，今年年初设置绿色通道。10月19日上交所和深交所都发布了各自的《PPP项目资产支持证券挂牌条件确认指南》。对于可以资产证券化的PPP项目，有几条重要要求：（1）已建成并开始运营；（2）控股股东可资产证券化部分不得超过现金流的50%；（3）应继续履行项目运营责任；（4）部分项目优先考虑：行业龙头的项目、国家战略的项目、现金流可预测性强的项目、政府偿付能力高的项目。目前已陆续有相关ABS在上交所和深交所发行，见下表。

这些项目中很多运营项目是在PPP推出之前的BOT项目，PPP政策推出之后的项目有三个，都已入库，且都为TOT项目，已处于运营环节。目前建筑公司的PPP项目绝大多数都在建设期，进行资产证券化还需要一定时间。从目前项目来看，也有一定比例的政府付费项目，未来建筑行业PPP项目资产证券化项目有望陆续出现。

PPP资产证券化不能强调一味退出。财政部金融司副司长董德刚提出“PPP项目资产证券化虽然可以实现未来现金流的提前变现，但主要作为项目再融资和提高资产流动性的一个手段，不能放任社会资本方通过此渠道从PPP项目中全部退出，否则将导致项目专业化运营主体的缺位，这样做极不符合PPP与运营商运营核心的要求，也不利于保障资产证券化产品投资人的利益。”按照规定，控股股东不得转让超过未来现金流的50%，且仍然有运营的义务，上市公司未来对资产仍有控制的权利。就目前这些公司的会计处理来看，项目公司资产不变，银行存款和长期应付款项增加。这样来看，短期PPP资产证券化能增加公司流动资金，但也增加了资产负债率。

4. 投资建议

PPP项目天然有加杠杆的特点，从有PPP业务的公司财务报表演进中可以看到，PPP项目从并表到不并表，融资层面从自身融资到PPP基金参与，PPP的杠杆有逐步增加的趋势。而近期一系列的规范和约束文件将严格控制杠杆的比例，降低金融的风险。近期的文件虽然短期对整个PPP的发展产生一定的减速作用，但也更加鼓励民营企业参与PPP项目，从长期无疑使得PPP项目的发展更加多元，更加健康。因此，我们对参与PPP建设的公司提出如下建议：

1、目前建筑央企选择金融资本运用较高的杠杆承接大型优质项目，融资结构上目前已经受到一定的限制，此时不妨寻求一些民营企业的加入，成为联合体中标项目，发挥各自的长处；

2、对于民营企业而言，不妨放慢一些速度，选择质量较好的项目，结合自身股权融资周期循序渐进扩大自身规模；

3、长期应收款计提坏账准备应是趋势，而且目前的PPP政策越来越强调运营项目中的经营环节，建议承接一些可经营系数高同时有一定最低缺口补助的项目；

4、不并表项目的增加会增加关联交易，这是证监会比较关注的地方，建议控制关联交易在较低水平。

5. 风险提示

PPP政策风险、PPP项目进度不及预期。

证券研究报告：《剥茧抽丝，披沙拣金—PPP项目财务报表分析方法研究》

对外发布时间：2017年12月04日

报告发布机构：天风证券股份有限公司

本报告分析师：唐笑 SAC执业证书编号：S1110517030004 / 岳恒宇 SAC执业证书编号：S1110517040005

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