2015年，张兰失去了辛苦打拼、鼎盛至极的俏江南。伴随着夹杂血和汗的资本兴衰史，对赌协议第一次以如此浩大的声势，进入了公众的视野。不仅仅是实业会采用对赌协议，2015年年底，华谊兄弟收购浩瀚影视，也通过对赌协议捆绑Angelababy等明星：2015年的净利润要达到9000万元，以后四年按照每年15%上浮，如果完不成对赌，那么明星们就要拿现金来补差价，而且所指的利润不包括明星股东履行《独家演艺经纪合同》给公司下属关联公司带来的利润。

      在创业者和资本的关系上，对赌协议究竟是在追求双赢，还是资本家的自我保护条款。今天，我们就来谈一谈什么是对赌协议，对赌协议应该怎么签。

   对赌协议（value adjustment mechanism，简称VAM），就是收购方(包括投资方)与出让方(包括融资方)在达成并购(或者融资)协议时，对于未来不确定的情况进行一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利;如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利。所以，对赌协议实际上就是期权的一种形式。 

    我们来看一下海富与甘肃世恒的对赌协议是怎么约定的。

    甘肃世恒（当时名为“甘肃众星锌业有限公司”）、海富投资、香港迪亚及陆波共同签订了《甘肃众星锌业有限公司增资协议书》（以下简称“《增资协议书》”），约定由海富投资以人民币2,000万元对甘肃世恒进行增资，占甘肃世恒增资后总注册资本的3.85％，香港迪亚占96.15％。

   《增资协议书》中对财务绩效约定了对赌条款，甘肃世恒2008年净利润不低于人民币3,000万元。若甘肃世恒达不成上述指标，海富投资有权要求甘肃世恒予以补偿，若甘肃世恒未能履行补偿义务，海富投资有权要求香港迪亚进行补偿；补偿金额=(1-2008年实际净利润／3000万元)×本次投资金额。同时对上市时间约定了对赌条款，即若至2010年10月20日，由于甘肃世恒的原因造成无法完成上市，则海富投资有权在任一时刻要求香港迪亚回购届时海富投资持有的甘肃世恒的全部股权。若自2008年1月1日起，甘肃世恒的净资产年化收益率超过10％，则香港迪亚回购金额为海富投资所持甘肃世恒股份对应的所有者权益账面价值；否则，香港迪亚回购金额为（海富投资的原始投资金额-补偿金额)×(1+10％×投资天数／360)。

    所谓对赌，大致有两种形式。一是补偿，二是回赎。

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补偿

    补偿分为现金补偿和股权补偿。现金补偿指在对赌条件被激发之后，要求创始人按一定公式向投资人赔偿预期的投资收益，但投资人在企业中的股份本身并不被回购。上面的案例中，双方争讼的对象就是一个典型的补偿型对赌。补偿的公式是（1-2008年实际净利润/3000万元）×投资人投入的金额；补偿对价是现金。如众周知，最高人民法院判定由创始人支付此种现金补偿的对赌协议有效。另一种补偿的对价是股权，即对赌条件不能实现时，投资人将获得创始人的股权。如果甘肃世恒在规定的时间无法完成上市，那么海富投资有权要求香港迪亚回购自己的全部股份。

    虽然都是补偿，但是以现金作为补偿和以股权作为补偿，对于投资人的风险保障和退出机制的影响是完全不同的。以现金作为补偿，实际上降低了投资人对企业风险的接触（risk exposure），只要能拿到现金，投资人就部分实现了预期的投资收益，这部分收益不再取决于企业今后的表现。而以股权作为补偿则是加大了投资人对企业风险的接触，投资人在企业中的股权比例越高，其收益的波动性与企业经营表现的联系就越紧密。尽管从理论上说，取得现金补偿的投资人也可以再投资于企业的股权，但这无疑又要牵扯到如何对流通性很小的公司股权进行定价的问题。

    只要求补偿，不要求回赎的对赌并没有让投资人得以退出。不过，在现金补偿的对赌中，假如投资人取得了现金，恐怕会影响到企业今后的发展资金，而投资人与创始人的合作关系也很难继续保持融洽。换言之，投资人遗留的股权也未必再有多少价值。实践中，往往现金补偿与回赎同时出现，例如上面提到的海富诉世恒案，就是二者并行（不过，回赎并不是直接涉诉的内容）。

    至于以股权为补偿对价的对赌，投资人仍然要寻求一套退出方案，多半是要找新的投资人接盘。不过，在此之前，投资人还是要受企业经营业绩的影响。所以，对这样的投资人来说，在此期间取得企业的控制权就至关重要。一则可以掌控企业的经营，以期推升资产价值；二则便于今后的转让，并从中获得控制权溢价（control premium），再辅之以领售权等安排，尽力获取有利的转售时机。

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回赎

    而回赎型对赌就是一种退出机制，与硅谷风投采用的回赎条款是一个意思。比如投资方和融资方约定2年后年利润达到500万，如果到期指标不能达成，那么融资方要以约定好的价格回购投资方的股份。不过，与硅谷通常按投资原价回赎的情况不同，国内的回赎型对赌大多要求创始人溢价回赎，溢价比例约为年10%左右。

   从对赌协议设定的对赌条件看，主要是两大类：一是上市，二是实现一定的业绩标准，常见的有净利润或其增长率，以及净资产收益率（ROE）等。上市显然是一条投资人退出机制，而后一类对赌条件通常结合回赎的形式，因此也是为了在获得一定投资回报后退出。可见，投资人对赌实际是将无法退出的风险转移给了创始人。换句话说，就是将创始人当作了备用的退出通道。

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签订前，达成共赢意识

   融资方急于上市或者遇到资金瓶颈，往往一时冲动签署对赌协议；而投资方，往往将对赌协议作为自己的保护条款和退出条款。在协议签订前，双方要达成共赢的意识，拥有成熟的企业经营者、对企业的价值和未来价值能够正确的预估，不要盲目。估值一般要考虑企业现在的股价以及企业在未来一定时间内的可能收益。

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签订中，合理设定对赌的评判条件

    由于融资方往往求取资金困难，从而在实践中，一味的答应投资方的对赌条款，导致企业一步步失去控制权或最终沦为他人果实。企业管理层应该具有敏锐的市场分析能力，合理评判行业情况、竞争者情况及自身的核心竞争力、盈利模式等，才能够在与投资方的谈判中尽量争取主动权。

    双方都应当对企业未来的发展和收益进行合理预期，切记盲目的承诺给投资方过高的业绩预期或者利润回报，应尽可能为企业留出灵活进退、自主经营的空间。对于投资方，对赌标的不宜过细。一般需要融资的往往是初创型企业，这样的企业可能要运转3—5年才能进入正轨大规模盈利，因而投资者应当合理设置盈利周期，为企业提供一个良好的发展平台，而不是急于追求年利润忽略长远发展。这一点也是国内的对赌协议和硅谷的对赌最大的不同之处。硅谷的项目较多，投资者在进行项目投资之前，往往会在众多项目里进行审核，最终保留大概50个项目进行投资。投资者会耗费大量的成本去调查评估融资方，一旦选择了融资方，往往会给融资方8—10年的回报周期。而国内的投资方，前期尽调不充分，往往希望看到短期的回报，不愿意与融资方一同耐心等待企业成长壮大，因而约定的回报期也都很短。这样，也就很难实现双方的合作共赢。

    张兰损失俏江南，是因为如多米诺牌一般因为对赌协议而触发了一系列条款，对赌协议的失败后面又牵扯到领售权、优先清算条款等。因而企业在签订对赌协议时，一定要看的长远，寻求专业的法律服务机构，审核对赌条款，避免出现日后丧失控制权或企业拱手相让的结果。