前言：近日，高瓴资本张磊表示房地产行业赚钱太容易，很难为投资人创造价值。这其中的深意在于：对于风险投资公司来说，投资技术创新型的轻资产公司可以带来超额回报率，而投资资金密集型的重资产公司却很难为投资人创造更多的价值。当然这与行业的盈利模式与回报周期也有密切的关系，所以也不影响很多房地产公司成为二级市场中的优质标的，本文我们将对以上问题做详细的探讨：

作者：夸克轻子粥、群兽中的一只猫、不明真相的群众等

来源：雪球

中国企业家论坛第十九届年会上，高瓴资本创始人兼首席执行官张磊在回应有关从来没投资过房地产行业的问题时表示，房地产行业赚钱太容易，很难为投资人创造价值。张磊称，高瓴投资项目的第一个标准是不能太挣钱，不太挣钱的企业才有机会跟他们一起能先把“朋”这件事做好，再一起挣钱。高瓴最早投资像京东这样只有收入但没有利润的互联网公司，后来又投资了像百济神州这样几乎连收入都没有的生物医药公司，但百济神州市值已经百亿美元。

高瓴资本作为有很强光环效应的顶级投资机构，喜欢投资互联网和生物医药这类不赚钱的行业，却不喜欢投资像地产这样赚钱的行业，这不免让很多吃瓜群众感到不解。但其实只是各自角度不同，张磊是知名的风险投资家，风险投资把资金投给类似互联网和生物医药这类早期不赚钱的公司，一旦公司的产品和技术创新成功后，会产生爆炸式增长，从而给风投创造超额回报率，同时由于互联网和生物医药由于是轻资产公司，早期的融资手段非常单一，只能通过引入风投的方式进行股权融资，对风险资金就非常饥渴和依赖，所以风投也就如张磊所说容易和这类公司成为朋友，也更能为投资人创造价值。

但地产行业不太一样，地产属于资金和资源密集型的重资产行业，融资渠道和方式更加多元化，银行贷款、企业发债、信托融资、固收理财、民间借贷等等，对股权融资相对没那么依赖。

雪球球友“不明真相的群众”对此表示：只能说股权融资这种方式，不是房地产行业的主流融资模式。房地产行业的利润分布在两个环节：管理团队（在某些公司，主要是就老板），他们提供运营能力，并且承担较大风险。资金供应方，提供以贷款、企业债为主要形式的资金，收取固定利息，承担本金损失的风险。房地产对资金的需求量实在太大，股权融资满足不了这个行业的融资需求，周期性上也不匹配。

所以从这个角度来看，张磊所说的高瓴作为风投不投资地产行业，更多的是因为地产行业不同角色的价值创造和匹配所导致的，在地产行业有相关资源和能力的地产公司早期或许也并不倾向于引入风投做股权融资。球友“静待花开十八载”对此进行了很好的解释：一个投资项目如果好赚钱，项目的所有者在能力范围内必然不会通过股权这种肥水流了外人田的方式融资，通过债券的方式项目所有者获利最大。而需要通过股权融资的项目，一定程度上说明这个项目不那么赚钱。当然张磊说出这话，应该主要针对的是一级市场，对于二级市场，股东就是项目的所有者，不适用他的这个言论。从二级市场角度来说，能够不股权融资并且能够通过低利息获得债券融资的房地产必须是好生意。

另外，地产就一定是很容易赚钱的暴利生意吗？球友“宁静的冬日”对此持反对意见：房地产行业太容易赚钱肯定是误区。以过去十几年房地产的黄金时期而言，目测做地产做亏了的，也远比赚大钱的多。这里面一个很大的原因，是作为一种消费品，房产，尤其是住宅，却很难累积出品牌效应。人们很容易记得地区差异，比如曼哈顿的豪宅，香港山顶区的豪宅，却不会记住这是哪个房地产公司开发的豪宅，也不会因为是万科或者龙湖开发的，就为同地段同样装修水平的住宅多付两倍的钱。所以说地产也是一个高度同质化竞争的行业，只有真正有核心竞争力的公司才能真正地持续赚到钱。

不管如何，房地产是占居民总资产7成的国民经济的支柱产业，发展到现在已经成了300多万亿，在A股和港股上市的地产公司有200余家，总市值过万亿，这些年也不乏给投资者创造了高回报率的大牛股，如万科、保利地产、恒大、融创、碧桂园等等都是非常优秀的公司。

随着中国经济和城镇化的发展，中国的地产行业步入了新的阶段，地产行业的竞争格局有了新的演变，在A股港股上市的众多地产股也开始有更多的分化和特色，面对市场上百只地产股，我们又应该如何进行投资呢？雪球上的地产投资大咖“夸克轻子粥”、“群兽中的一只猫”梳理了一份完整的地产股投资逻辑供大家参考：

地产行业投资的核心逻辑

首先我们来梳理地产行业的相关投资逻辑，核心投资逻辑是在拥有基础行业基本面研究的前提下，对行业进行长期跟踪，在行业周期到来时选择相对优势大的标的进行投资。理由主要有：1.历史研究表明周期内企业同涨同跌。2.周期内市场看点集中于销售额与负债，不看重基本面其他差异。3.周期复杂无法预判，行业长周期超越短期投资生命。

1.关于地产行业投资逻辑推演

我国过去整个地产行业的成长性远大于周期性，原因是我们国家的房地产行业最大的决定性力量是非市场的。因此，在面对很大的不确定时因为参照体系的缺陷，几乎全部投资者心里都没什么底。而随着行业发展和时间推移投资者又细分为两个分歧：

1.一部分人绝对相信“非市场”力量或者说政策力量的强大，认为在城市化或者经济发展没达到一定阶段时可以继续认为行业是成长性的。不必担心短期的波动。

2.一部分人相信行业发展最终情况会和国外参照系统一样，“非市场”力量只能决定短期，因此随着时间推移风险在不断增大，君子不立危墙之下。

但这里会发生很有趣的一个现象，当行业下行的时候，第一类人里的大部分会改变自己的立场。明明认为市场长期向好，短期不利政策也是为了行业长期健康发展。那合逻辑的行为不是应该加仓吗？

有人认为是知与行的问题，其实我觉得不是。关键在于大多数人还是没信心。可能坚定抱着第一类认知与第二类认知的人都非常少。更多的人是随大流的。这里就有着一个有趣的推论，由于参照体系的缺失、决定股价走势投资者的随大流导致了宏观预测的复杂性与多变性，因此作为投资者对这个行业基本面宏观研究也是难度非常大的。几乎没有人能准确预测周期。所以应该更多地集中于企业的基本面本身？

但这个行业里，企业基本面又是行业决定的。也就是基本面的同质化。体现在股价上就是股价的同涨同跌，相对基本面的差异化，市场更认可的是同质化。

下面四个企业（万科、保利、金地、阳光城）的市值走势图：

由于行业运行逻辑以及会计结算（例如费用前置、利润后置）特点，实际上很多企业也做不了也做不好太长远的打算。所以一直以来，绝大多数企业也都是短视的，而且只能短视。作为投资者何必又想着看十年？

反过来，实际上地产股最重要的长期逻辑就是赌国运！只要经济继续发展、城市化不断提升、政策力量继续强大、国家继续稳定，地产行业的天花板就还未到来。这也是房企说目前是白银时代的基础。但也不是说要完全放弃研究，跟踪的基础在于一定的研究和理解，没有基础谈何跟踪。至少对基本的结算会计流程与计算，基本的运行逻辑总要清楚吧。

如果想要寻找穿越周期，基业长期的企业，从定性角度做更多的研究是一个方向。例如从企业文化维度、管理层等等。这个不仅需要对商业的洞察以及对经营管理的深刻认识还需要一点点信仰。也不是每个人都可以做的，而且找到基业长青的企业和获得良好的收益也不一定划等号。去美国股市看看，基业长青的公司长期股价表现也不一定好。如果在基业长青的公司落入阶段性困境的时候买入，有可能带来不错的收益。这两年万科都提供了一些机会。

同时，我们对行业观察主要是从历史角度。以后会如何进行演变也存在着较大的不确定性。所以我认为做好跟踪在地产投资方面比研究更重要。面对不确定性时，除非价格有足够的安全边际，否则就应该在仓位上做控制。投资就是概率游戏。收益=概率*赔率，如果赔率够高，概率如果不是太低也可以考虑参与。实际上除了极少数决策以外，我们的大部分决策都是在概率与赔率间找平衡。我们所做的全部研究都是为了增加对概率和赔率的理解。

2.具体企业研究要点

由于行业特点，我觉得对具体企业的定性研究效果也没有其他行业那么大。体现在两个方面：

a.定性研究往往是为了长期的影响，而上文说过因为行业特点与企业竞争短视。导致定性研究在房地产企业研究中对收益的效果非常有限。如果你通过定性研究说服自己持有企业，结果企业踏错节奏也是完全可能的。所以对经营本身的跟踪是最重要的。而其他行业就不一定，在一些消费品行业，对企业的定性研究往往决定了长期收益的空间。

b.行业经营竞争的同质化，同个层次、梯队内的企业定性研究产生的区分度往往对由经营产生的差异化对比有限。行业政策一来，整体下行谁也挡不住。

所以我认为对经营数据的跟踪是最主要的。例如销售额、土储、负债等以及行业宏观大致数据，关键一定要看到节点,企业覆盖面也要广。

a.土储质量:

这是最重要的，有时间的可以一块块地数，地块多的，就数城市。最重要的是看土储成本与售价，有的公司披露的土储面积是包括公建、地库、配套等附属建筑面积的，还需要调整为计容建筑面积，算算计容面积的单方土储成本，然后跟售价比对下，看看有没有被套的地，有没有大肉，一般的地产股，能够搞清楚第一步，离买卖决定也就八九不离十了。这里说下拿地节奏的问题，可以把地产公司每半年的拿地金融、拿地面积、进入城市过一遍。这个公司是喜欢逆周期拿地，还是喜欢无周期拿地，还是喜欢顺周期拿地？拿地节奏在某种程度上也体现了CEO的战略决策能力。公司进入的城市后来房价走势如何？看多了后，争取培养出以CEO的眼光看城市布局，以城市总的眼光看项目布局，以项目总的眼光看户型、推盘节奏（拿预售证节奏和开盘节奏）、去化情况等等。

b.融资能力与负债健康程度:

融资能力，看起来比较虚，但是融资节奏其实很讲究，因为市场利率是波动的。利率低谷时期，多融点；股价高时，发点可转债；人民币汇率贬值末期时，发点美元债；把三张表做漂亮，维护好投行评级，降低发行费用……长期下来，就能够在直道上与同行拉开差距。负债健康程度，是影响估值的重要因素，净有息负债率高的，在行业下行周期，只会被无情抛弃。

c.运营能力:

我一般用两费/当年度表内销售额来衡量公司的控费能力。表内销售额直接用总销售额乘以权益比率来毛估估。此外，周转能力用（净负债+净资产-投资性房地产）/当年度表内销售额衡量，这个指标极为重要。因为地产股的三张表扭曲得都很厉害，这个表可能会失真，尤其是“净负债”值，还需要把表外担保额加进来一起算。有的朋友用“债销比”来替代，也可。

d.分红意愿:

地产公司的运营特性是花不完的钱，还不玩的债，分红高意味着风险隔离。但是过高的分红率，债主不会答应，所以恒大、富力的融资利率会更高。说实话，只有分红才是属于你可支配的价值，清算价值与你无关。历史分红率在港股市场极受重视。

e.长期的可持续竞争力:

传统的开发商没有什么护城河，最多是产品力好点，管理效率高点。而持续获取廉价的土储，是地产的可持续竞争力，是加分项。包括旧改、城市运营、一级开发、产城融合、产业小镇、商业综合体拿地、旅游产业拿地、康养产业拿地等。

f.深耕能力:

单个城市深耕好处太多了，提升效率、节约费用、政商关系、避免踩雷.万科布局90多个城市，能在20多个城市做到top3，可持续发展能力较强。相反保利进入了100多个城市，不到10个进入top3，很多城市只是蜻蜓点水，三四线收割完了后续怎么跟上是个问题。金茂在不到20个个城市就做到了1000亿，而有的公司（不点名）搞了50多个城市才1000亿，二者的估值就应当有差异。总之，一二线适合深耕，三四线适合收割。

当然对行业的跟踪比对企业的跟踪更重要。因为行情基本上都是行业性的。对行业的跟踪决定了你能不能赚，对企业的跟踪决定了你能赚多少，历史上结构性的行业基本很少。

附：A股市值最大的前一百只地产股 （平均市值185.6亿、市盈率中位数9.64、平均股息率2.7%）

（完）