作者：张磊

来源：张桓投资笔记（ID：zhanghuanbiji）

这个被媒体称之为“隐秘的投资大鳄”低调而牛叉地投了如下项目：

2005年，刚创业一无所有时All In腾讯；

2010年，天使轮投蓝月亮；

2011年，投资京东三亿美元；

2013年，去哪儿；

2014年，百济神州；

2015年，滴滴、美团；

2016年，信达生物；

2017年，百丽、爱奇艺；

......

他实现了年化40%的收益。（巴菲特的年化复合收益20%）

看似赌博all-in腾讯

磊哥投出的第一个项目就是腾讯。2005年，当时腾讯的市值只有十几亿美元，主要用户是“三低”——低年龄、低学历、低收入，即时通信市场的老大还是MSN。

我不认为是赌，这个实际上就是你做了调研以后，你有一种信念。这个信念就是我一直相信的一点。

任何一个商业，不要去问赚多少钱，不要看今天的收入和利润，这都没有意义。首先看他给这个社会、给他针对的消费者和客户创造了多少价值。

我们就是要找为社会疯狂创造长期价值的企业家。他的收入早晚会跟上，他利润早晚会跟上的，社会早晚会奖励那些不断地疯狂创造长期价值的企业家。这是我们的信念，我们就信这个，一定会出现。当然出现了这么大没想到。

“钱多人傻”投京东

2010年，刘强东需要融资7500万美元，但是磊哥非要给他3亿美元。

“这个生意要不让我投3亿美元，要不我一分钱都不投，因为这个生意本身就是需要烧钱的生意，不烧足够的钱在物流和供应链系统上是看不出来核心竞争力的，你根本就没看清楚你自己要做的这个事的困难和挑战，你就得需要这么多钱。”

“烧钱”要烧够，才能帮助创业企业完成创新，不然烧的钱很可能就成为“炮灰”。

“先亏后盈”蓝月亮

2008年的时候，宝洁和联合利华占领了家用洗涤市场，磊哥分析这些跨国公司因历史原因无法抓住消费升级的趋势，就找到了蓝月亮公司创始人罗秋平，鼓励他做洗衣液。

蓝月亮在当时本身就是赚钱的，但磊哥花很多时间说服创始人不要去赚短期的钱，而是要勇于进入到新的品类，打败跨国公司，成为中国洗衣液的第一名。

投资的前两年，蓝月亮由一家赚钱的消费品公司变成了亏损的公司，但随后，赚到的钱是原来的十倍(从2007年到2013年，蓝月亮营业收入从4亿增长到43亿人民币，年复合增长率49%。蓝月亮洗衣液的市场份额，从2008到2013年连续六年排行第一，蓝月亮洁厕产品市场份额从2004年到2013年连续十年市场排名第一，高达40%。 )

“就是通过更深的研究，得出的结论使得我们有能力容忍短期的亏损，从而带来更大的格局。”

逆势牵手“唱衰”的百丽

在传统零售业受到电商强烈挤压的大环境下，昔日的“鞋王”百丽被各方“唱衰”，但这个时候，磊哥500亿收购百丽57.6%的股份，成为百丽的新任控股股东。

“百丽一年可以卖出6500多万双鞋，加上3500万多件的服饰销量，销售额达到400多亿，EBITDA(税息折旧及摊销前利润)60多亿!你们见过哪个失败的企业能有几十亿的现金流?即使到今天为止，百丽依然有全世界最顶级规模的零售网络。

目前百丽女鞋13000多家门店，运动7000多家门店还在高速发展中，这有可能是全球唯一一家拥有20000家直营门店的企业。百丽对这么大的零售网络，实现了全面自营、管理、掌控，整体运营效率和库存管理能力在业界都是响当当的领先者。”

“百丽是最有机会打造C2M模式的企业，“百丽做的这些事情，很多高科技公司都做不了，太难了！”唯一最有机会实现并创造出新模式的公司，实际是百丽，而且只有百丽。”

“百丽未来有可能计划将3D打印技术应用在鞋履领域：顾客可以去实体店铺进行初步试鞋，随后百丽将会线上提供私人定制服务。”

一、要懂得抓住“傻X窗口”

要向学习“钢铁侠”（马斯克）一点，就是人多的地方不能去。创业过程中要有所思考，不能扎堆、一窝蜂的你做这个我也做这个，这不是一个独立思考、独立判断的过程。而人多的地方不能去，这个时候就要学会珍惜自己。

由于你去的都是“人少、地广人稀”的地方，机会比较多，但换一个角度困难也比较多。人比较少，短期认识你、认可你商业价值的比较少，能否坚守这份自己对自己的认可，在我看来是最好的机会。在大家都不看好你的时候，有时反而是最好的机会，我一直说是“傻X窗口”。因为一段时间里，大家觉得你这个商业模式非常不靠谱、非常的傻X。

创造长期价值，又不去人扎堆儿的地方。在这段时间，给你自己一定的机会、一定的时间创造一定的壁垒，换句话说不要过早的把自己摆到一个神坛、一个成功的企业家的位置。

投资过程中很多人是趋同性的投资，也趋同性的创业。所以，要珍惜自己所把握的短期内大家没有看懂的窗口机会，把护城河做好。比如不管是当年的腾讯，还是刚开始的淘宝、京东，甚至是滴滴，起初大家都不看好。但是这就给了你一段时间可以大幅度积累用户数据，坚持自己的方向。

学会把握关键时点和关键机会。

唯一永恒的是变化。只有研究才能让你对变化有理解。研究是基于深刻的对事物本质的研究，方法见仁见智，有的人看一两个季度，有的人看一两年，有的人看盈利，我看东西是看看五年、十年、二十年的东西。我看的不是形式，我看的是一个人本质上给社会有没有创造价值，只要你给社会创造很大的价值，早晚你会给所创的公司创造价值。

我把投资大致分为两类，一种是零和游戏，一种是蛋糕做大游戏。很多人的投资是前者，比如pre-IPO这种，我个人是不相信零和游戏的。我喜欢把蛋糕做大的游戏，就是我的思想、资本不能创造价值，我是不会投资的。

从这个角度来讲，就更需要对关键时点和关键机会的把握。什么是关键时点？就是大家都看不懂的时候。关键变化是什么呢？如果是一成不变的事情，实际上很容易被看见，这个世界永恒的只有变化。只有在变化的过程中我们才能去跟别人有不同的观点，而且是产生非常长期的不同观点。

我关注的是创造多大价值的机会，这就是我说的深入基本研究，在这个过程中我们多年来一直坚持持续深入的跨时间、跨地区、跨行业、跨类别、跨线上/线下的行业研究，所以我们能够深刻理解这些行业的长期内在发展规律和业务逻辑，从而准确把握行业与市场的变革要素和时点。

投资，终归还是要靠人。

二、警惕各方面都No.1的人

人是会变的，要多做准备；大环境改变不了，争取营造小环境；永远不要低估每天存心要跟你做交易的人，有些人以交易为主就喜欢买卖拆分等等，这些人我都比较警惕。

投资就是追求真理的过程，要记住离真理永远还差一步。我个人就很警惕招那些各方面都No.1的人，这种人可能并不是真的很喜欢所做的事情，而只是因为想要成功的惯性在做事，有这种思想的人其实走不远。

还是要回到起点问自己，做什么最有激情？我个人也经历了很长的选择的道路，反反复复最后又选回了投资。如果能将激情和职业结合，那肯定是最好的。我觉得很重要的一点是，要找一帮你喜欢的人，找到靠谱的人一起做有意思的事。

创业投资最大的风控是选人。

毫不夸张地说，创业投资最大的风控是选人，选项目最重要的关注点是选到最合适的企业家。这个人能不能既有格局观，又有执行力，还有很深的对变化的敏感，以及对事物本质的理解，我觉得这种人很难找，大部分人都是在某一时期对某一方面会很好，但是有的人能够通过和外面的交流把自己提升。

这样的风控理念反而是个双向选择的过程，目光长远、想做大事且有大局观的企业家跟我们本身就很容易契合，而着重小利、玩零和游戏的人跟我们也不太适合，走不到一起，对我们来讲反而省了很多功夫。

从这个方面来说，投资人要与企业家形成良性、长期的伙伴关系，首先就是要摆正投资者的位置，跟公司的创始人保持非常灵活的合作，避免在公司运营上介入太深，同时通过深入研究形成的战略格局观点还可以帮助企业。

要做企业的超长期合伙人。

要做企业的超长期合伙人，这是我的信念和信仰。投公司就是投人，真正的好公司是有限的，真正有格局观、有胸怀、有执行力的创业者也是有限的，不如找最好的公司长期持有，帮助企业家把最好的能力发挥出来。所以我们希望所投公司从早期、中期、晚期、上市乃至上市后一直持有。而非投一个IPO，上市卖掉，再不停地找。

超长期投资对出资人（LP）的要求很高，需要对投资人（GP）非常信任。我们选择的LP都是超长线资本，像大学捐赠基金、家族基金、养老金、主权基金，这些钱都是要传子传孙的。

我们只给这样的投资者管钱，这些人也真正理解我们的战略，大家之间有最少的隔阂。这种信任也是基于对人，哪天我不干了才要退出，只要我干下去，几十年就会永远地支持下去。而只有你的资本是长期的，才有条件花时间和精力去思考什么才是具有长期前景的生意模式，什么样的企业值得持有30年以上。

这种超长期投资人，总结来讲，第一点是把基金做成超长期结构的基金，第二点是所投公司和投资基金的理念要完全一致。

靠“研究型模式”找伟大格局观实践者。

我们的投资从某种角度上讲有点像孵化器，但更像是思想的孵化器。

我要找的是具有伟大格局观的坚定实践者。特别少的人，特别少的公司能够有这个格局、执行力、能够把公司愿景推到那么高的高度，我们就要寻找这样的人。

这个人怎么找到呢？有两种模式，一种模式是人海模式，到处参加各种会议，一个地方一个地方跑。我们采用的是研究型模式，就是通过研究发现哪个是最好的商业模式，然后我们再寻找跟最好商业模式契合的最好创业者，我们再一起发展。

这种研究模式让我们对事物有了深刻理解。如果理解的结果可以通过二级市场实现，我们就买入股票长期持有，如果没有这样的公司，我们就寻找私人市场，如果没有私人市场，我们就自己孵化。这个是长期做投资的人才有的能力。

三、不投资靠垄断所赚取的超额利润

这个世界永恒不变的只有变化本身，变化催生创新，所以我们投资变化，而不投资于垄断所赚取的超额利润。垄断从基因角度来看并不能形成创新，只有不断拥抱创新，才能形成一种善意的价值创造，最终形成让蛋糕更大、开放共赢的局面。

追溯我们资本过往的投资标的，经营稳健、每年保持稳定增长、具有伟大格局观的企业家，是我权衡是否伴随其共同成长，并成为长期合伙人的重要评判标准。

最好的投资是不需要退出的投资。如果你能找到一个好公司，是值得陪伴它十年、二十年、三十年，这种复合收益是非常可观的。赶紧卖完赶紧再找下一个，「骑驴找驴」的投资方式不是我们的投资方式。所以对我们来讲，我们更在乎这个企业有没有长期持续的增长力。

没有长期价值，“护城河”就是纸老虎。

很多人对护城河这个概念的认识很僵硬，就是一定要做成垄断。实际上我不认为这是一个好的思维模式。我经常开玩笑说，做就要做成一个大的，做大了就要做成一个永恒的，永恒不就垄断了嘛？但是我又加了一句：“早死早超生”。什么叫早死早超生？自己要颠覆自己。换句话说，我对护城河的理解，实际上是一个动态的变化中的护城河。这个护城河的核心就是一句话，能不能不断地、疯狂地创造长期价值。如果你不能够创造长期价值，这个护城河就是纸老虎。

怎么创造这种价值？在不同的环境和不同的时代是不一样的。这个世界永恒的只有变化，护城河也不可能不变，优秀的公司是当互联网大潮袭来时，能够深挖自己的“护城河”，主动拥抱互联网带来的变化。如果一家企业亘古不变，这种企业永远不值得投资。从这个角度上讲，政府保护类型的“护城河”是非常脆弱的，这类护城河随时都有可能崩溃。

“护城河”是有伟大格局观的坚定实践者去挖造的护城河，这些人能不断地根据变化作出反应。那些赚快钱的人逐渐会发现他的路越走越窄，坚持做长期事的人的路才会越走越宽。

不要醉心于“即时满足”。

在多数人都醉心于“即时满足”（instant gratification）的世界，懂得“滞后满足”（delayed gratification）道理的人，早已先胜一筹。

创业一定是要冒风险的，创业者最大的风险是不变，他不去冒风险实际上是股东在冒最大的风险。

投企业家很重要的几点：

这个企业家是非常具有学习型的精神，而且能够打造学习型组织的企业家。好的企业家是经常承认我不懂那些东西但是我愿意去学。

好的企业家能够有强大的聚人的能力，能把人聚集在一起。

企业家有很强的对自己的边界的认识，能看到自己适合什么。

四、从三个维度思考投资的本质

投资本质上还是希望买到低估的东西，买到将来能够超过大家预期而成长的东西。我们看投资的本质，要从三个维度去思考。

1、行业的维度

看行业的商业模式。我经常说，买股票看行业，就像买房子看小区一样，你可以装修你的房子，但是没有办法改变小区的环境，是不是学区房、小区中庭大不大等，这些因素你是无法改变的。

公司也一样，即便有很优秀的管理层，但如果在一个很烂的行业，不管你怎么敬业、挣扎，业绩都不会太好。而有一些行业，你会发现赚钱实在太容易了，很典型的就是白酒行业。2013 年、2014 年“三公经费”严管，大多数公司股价下调但还是很好赚钱。因此，从行业的维度看，首先是看行业的商业模式，也就是这个行业挣钱是否容易。

第二，看行业的竞争格局。我们经常说格局决定结局，很典型的两家公司就是美的、格力。空调并不算很出众的行业，但是2005 年价格战之后至今，形成了格力和美的市场占有率具有很大优势的格局。行业格局优化后，即使整体增速下滑，格力和美的的业绩增长也很快，股价也都涨了几十倍。

第三，看行业的空间。中国过去15 年走了美国100 年走的路，可以在三年时间内用掉美国一个世纪用的水泥量。在这种情况下，中国必定有一些行业的成长空间是有限的，甚至有可能已经是夕阳行业。在行业选择上我们要避开这些夕阳行业，同时也要避开刚开始就“百舸争流”的行业。一些新兴行业刚刚发展的时候，大家都认为这个行业好，有100 家天使投资人往上扑，50 家VC 往里冲，公司之间打价格战，这样的行业你不知道谁是赢家。我们要的是成长期和稳定期，有些消费品在成长期，这种阶段下特别好做投资。当然，产品的生命周期也要看。

第四，看行业的门槛。中国是竞争非常激烈的国家，资本回报率稍微高一点儿的行业、净润率稍微高一点儿的行业，就会有100 个人“山寨”、1000 个人抄袭。所以门槛很重要，要么资源独占，要么有牌照限制，要么有技术优势，要么有品牌优势。从白酒行业来看，2012 年、2013 年有非常多的地产公司尝试开发自己的白酒品牌，但到2015 年、2016 年都死掉了，这个行业是有门槛的，别人进不来。

2、公司的维度

我们要找品类优秀的公司。看一看公司内部的管理机制，看一看产品的定位。

我总是问自己一个问题：这家公司如果继续发展下去，是会越大越强，还是会越大越难？有些行业的公司销售规模发展到一定程度后，再往上走就超出了管理半径，可复制性就不强了，增长也非常难，这种行业就是越大越难，对这种行业要小心。中国有很多软件公司其实是做系统集成的，成长过程中大量依赖人海战术，虽然销售是增长的，但是人均利润不断下滑，没有规模效应。这跟微软公司产品化的软件不一样。我们都想买行业龙头，要有规模优势，越大越强。

3、管理层的维度

看管理层分两个方面：一是看他的能力，二是看他的诚信度。

能力分两个方面。

一是看战略上是否清晰，是否聚焦。很多公司会转型到其他行业，这种随便乱转型的公司我们从来都不碰。老本行都做不好，转型做一个新行业能够做好吗？过去两年，各种转型的公司基本上成功的很少。

二是战术上的执行力。对于中小公司，关键看老板的个人能力和魅力。我们经常会调研中层干部，看他们是不是崇拜自己的董事长；对大公司会看中层干部的关键绩效指标（KPI）。

一般来讲，我们研究的公司不多，但是会聚焦在那些我们看得懂、看得明白、商业模式简单又容易挣钱的行业。我们会静下心来把行业、公司、管理层这三个问题搞清楚，会在一家公司上面花很多时间，一旦重仓买入，会持有很久。

过去18个月，我在A 股和港股的第一大重仓都没有改变，因为买之前就很清楚，即使是在熊市中，也有很强的超额收益。我们没有必要在短期内换来换去，这样做从长期来看，累计回报并不好。一定要找到优秀的管理层、优秀的公司以及好挣钱的行业，通过时间的积累。

谈了这么多，其实核心就是回答一个问题：时间是不是你的朋友？只是靠运气、胆量，短期内赌一把，如果市场变脸怎么办？我们经常看到市场变脸比翻书还快。回归投资的本质，我们要找到好的公司，把握机遇，做时间的朋友，成为赢家。

五、张磊44个投资金句

1、经营稳健、每年保持稳定增长、具有伟大格局观的企业家，是我权衡是否伴随其共同成长，并成为长期合伙人的重要评判标准。

2、我们采用的是研究型模式，通过研究发现哪个是最好的商业模式，然后我们再寻找跟这个商业模式契合的最佳创业者。如果我们研究发现可以通过二级市场上的公司实现，我们就买入股票长期持有；如果没有这样的公司，我们就寻找私人市场；如果再没有发现合适的，我们就自己孵化。

3、这个世界永恒不变的只有变化本身，变化催生创新，所以我们投资变化，而不投资于垄断所赚取的超额利润。垄断从基因角度来看并不能形成创新，只有不断拥抱创新，才能形成一种善意的价值创造，最终形成让蛋糕更大、开放共赢的局面。

4、价值投资分为两个阶段，一个叫发现价值，一个叫创造价值。发现价值是从经济规律中找到好的商业方式，创造价值是在过程中不断地创造价值。

5、对我们来讲最好的投资是不需要退出的投资。如果你能找到一个好公司，是值得陪伴它十年、二十年、三十年，这种复合收益是非常可观的。赶紧卖完赶紧再找下一个，「骑驴找驴」的投资方式不是我们的投资方式。所以对我们来讲，我们更在乎这个企业有没有长期持续的增长力。

6、投资本质就是资本和资源的配置，把最好的资本，最好的资源，配置给最有能力的企业，帮助社会创造价值。资本市场要脱虚入实，将资本聚焦在最有能力、最需要帮助的企业。

7、花足够多的时间，做最好公司的朋友。

8、风险投资很多是需要退出的，但人才永远是不需要退出的投资。

9、创业投资最大的风控是选人，选项目最重要的关注点是选到最合适的企业家。

10、投公司就是投人，真正的好公司是有限的，真正有格局观、有胸怀、有执行力的创业者也是有限的，找最好的公司长期持有，帮助企业家把最好的能力发挥出来。

11、投资本质上还是希望买到低估的东西，买到将来能够超过大家预期而成长的东西。

12、Think　Big，Think　Long

13、投资最贵的不是钱，而是时间。

14、我的第一个投资哲学：「以正治国，以奇用兵。」在中国大家都在抢项目，这当中有不少投资人早已失去了独立思考的能力。如何重构自己独立思考的能力，首先就是自己要先守正，当你做人、做事都正的时候，你才能抵抗诱惑，你才能有出奇的机会。

15、我的第二个投资哲学：「弱水三千，只取一瓢。」目前在中国不是机会太少而是太多。在中国做投资，知道自己碗里能装多少东西非常重要。你每天的功夫就是要把你的这一瓢做得更大更结实更深，而不是整天想着把所有东西都往里面塞。

16、我的第三个投资哲学：「桃李不言，下自成蹊。」你不用天天在外面讲你做了多少个项目，产生了多高的回报。只有当你低调的时候才能专心致志地把自己的东西做好，好项目才会逐渐找到你。如果你在初期就非常高调，就很容易lose your mind，拿上帝的话说就是「欲先使其灭亡，必先使其疯狂。」

17、只有你的资本是长期的，才有条件花时间和精力去思考什么才是具有长期前景的生意模式，什么样的企业值得持有30年以上。

18、选择与谁同行,比要去的远方更重要。

19、创业一定是要冒风险的，创业者最大的风险是不变，他不去冒风险实际上是股东在冒最大的风险。

20、外部环境不佳的时候，往往也是真正拥有核心竞争力的企业脱颖而出的时期。

21、“逻辑上的升维”和“决策上的降维”无疑是对真相的最好描述，只有在更少的、更重要的变量分析上持续做到最好，才是提高投资确定性与大概率的最简单、最朴素的方法。

22、、我很警惕招各方面都No.1的人，这种人可能并不是真的很喜欢所做的事情，而只是因为想要取得成功的惯性推动着他在做事情。

23、投企业家很重要的几点：第一，非常具有学习型精神，而且能够打造学习型组织。第二，能够有强大的聚人能力。第三，有很强的对自己边界的认识。

24、我把投资大致分为两类，一类是零和游戏，一类是把蛋糕做大的游戏。我是不喜欢零和游戏的，我喜欢玩把蛋糕做大的游戏。

25、我最看重的「护城河」是有伟大格局观的坚定实践者去挖造的护城河，这些人能不断地根据变化作出反应。那些赚快钱的人逐渐会发现他的路越走越窄，只有坚持做长期价值的人，他的路才会越走越宽。

26、你需要不断地去想，你的护城河在哪里。你每天早上起来多做一天的工作，是不是在增加你的护城河，还是在消耗你的护城河，这是你每天都需要问自己的问题。

27、长期创造最大价值的，并用最高效的方式和最低的成本创造最大价值的才是企业“护城河”的本质，如果你不能够创造长期价值，这个护城河就是纸老虎。

28、强大的学习能力和对事物敏锐的洞察力，是一个人能力的“护城河”。

29、做基础研究，投资少而精，而不是追逐概念。这会使你的生活和生意变得简单。

30、一个好的投资者要有强烈的质疑能力，一个好的管理者要有更强的亲和力和管理能力，这两个角色有很多不一样的地方。

31、创业者最好能真实地表现出来，我是烧钱的模式就说是烧钱的，真实地表达自己，总有适合你的投资人。你相信什么事儿，我相信什么事儿，如果大家能够碰得上就在一起合作，碰不上就不合作。

32、建议创业者以史为鉴，朱元璋「广积粮，高筑墙，缓称王」的战略在创业中很受用。你没必要还在A轮的时候就让全世界都知道你有多牛，或者告诉外界未来要做成什么样。

33、我不太相信一个非创业者的公司能走得很远，当公司的创始人失去创业者心态而变成打工者时，这个企业离被颠覆已经不远了。

34、早期创业选择的方向不能选太复杂的，要重点突破，在重点突破证明自己的过程中再不断去扩展方向。

35、公司最终还是要回到自己的基本面，自己能够创造什么样的价值？先不要问资本市场给你什么价值，要反问自己能创造出什么价值。

36、如何与高质量的人花够时间，做一些高质量的事情。挣钱只属于自然而然的结果的一部分

37、与其分析成功，不如花10倍的时间分析错误。

38、我这个人就喜欢打仗，而且一定要打到最后一滴血。

39、最大的危险在于，一天天把自己活在泡沫和象牙塔里。你越成功，你周围贫穷的朋友越少。

40、做时间的朋友，需要极强的自我约束力和发自内心的责任感。

41、在多数人都醉心于“即时满足”（instant gratification) 的世界，懂得“滞后满足”( delayed gratification)道理的人，早已先胜一筹。我把这称为选择延期享受成功。

42、大多数人往往重视回报，少数人管理风险，却极少有人关注成本，极少有人真正理解时间的价值。回报会随着时间日益增多，成本会随着时间变本加厉，而风险会随着时间相对缓和。

43、世界已经从雇佣关系进化到更加合伙关系的模式。要考虑的只是在什么样的环境下你能做最好的自己。

44、大家不用很悲观，历史长河中要永远相信，如果给你一块硬币赌的话，永远赌人类的智慧和企业家精神。

45、从某种程度上说，为卓越企业家分担创新风险，构成了价值投资超额收益的本质起源。

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