王睿的回信:如何理解保护性的成长?-一地基毛-八卦帝

王睿的回信:如何理解保护性的成长?

一地基毛内地男星 2021-10-13 18:25:04 468

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我们这一期的《基金经理的回信》栏目中有幸采访到了中信保诚基金的王睿，硕士学位，11年证券、基金从业经验。曾任AIG（美国国际集团）投资部研究员，中信保诚基金研究员、专户投资经理；现任投资决策委员会成员、权益投资部总监、信诚优胜精选、中信保诚精萃成长、中信保诚创新成长等基金的基金经理。

王睿管理一年半以上的基金，目前都取得了100%以上的收益，其中三只产品在过去两年翻倍。

数据来源：中信保诚基金，截至2021/8/31

截至今年9月18日，中信保诚精萃成长混合，过去三年涨幅184.09%，今年也取得了26.76%的收益。同时回撤控制得也很好，今年春节后的震荡中，回撤在15%左右。

中信保诚创新成长进攻性更强，一直由王睿管理，成立两年多，年化回报达到60%以上，年内涨幅达到38.15%，成立以来最大回撤17.8%。

长期业绩好，又有爆发力，又能控制好回撤，和王睿的投资观有很大关系。

在日常投资中，王睿一直贯彻着“坚持合理回报的滚动复利----寻找确定性较高的三年一倍机会”的投资观。在此次的采访中，王睿对他的投资观进行了详细的解释。

以下为本次采访的亮点，更多采访细节见后文：

1、一个好的赛道，在它面临阶段性的困难，同时市场又给了一个比较好的定价，我们在这个位置去买它，可能至少能够赚到业绩增长的钱，如果运气好一点的话，还可以把估值提升的钱赚到。

2、做成长的人通常会喜欢变化多一点的东西，做消费的人会喜欢变化少一点的东西，因为所谓的护城河，变化越少，护城河越稳固。

3、回顾我的组合，其实对制造业和科技、成长类机会的把握度相对大一点，对消费类和医药类机会把握相对低一点，可能和出生有关系，人的能力边界，人的精力是有限的。

4、我整个组合像是一个足球队，我希望有前锋，有中场，有后卫，做一个有梯度的组合，而不是所有组合都是前锋，涨的时候特别猛，在回调、防守的时候漏洞百出。

5、我的落脚点就是需要找到一些3年一倍的机会的公司去投资，我的核心落脚点一定是个股。

以下为采访原文。

投资框架和投资理念

提问：先请你介绍一下自己的框架理念。

王睿：我的整体风格是价值成长的风格，首先关注企业的长期增长，其次是对估值体系有一些要求，所以叫价值成长。

我们不太会去注重特别高估值激进的这种成长，整体还是对企业的定价和估值有一定的要求。我自己现在就是我PPT题目——《紧扣时代，致力于3年一倍投资机会的挖掘》，我希望找到一些3年翻一倍的机会，希望自己的组合能以一种相对比较平稳的状态去做成长。

提问：如何理解保护性的成长？

王睿：我们对估值是有比较高的要求，我们希望选择一些比较好的方向，选择比较合适的公司。

我认为投资观对一个投资人来说是比较重要的。尤其是经历了牛熊的转换的时候，包括你的信仰，或者体系面临一些问题的时候，你会去思考一些更深层次，或者是更长期的一些问题。

我认为投资观可以解决两个问题。第一个是要赚什么样的钱？第二个要赚多少钱？

第一个，要赚什么样的钱的问题。

我们是价值成长的投资风格，入行的时候画了两个表，就是价格围绕价值波动，一个是典型的成长股的图，一个是典型的周期股的图。

周期股可能长期的企业价值是在一个中位数的上下波动。但是股价的偏离度会比你的利润的偏离度更高，就是它的波动会更大。所以，如果周期股把握得好其实也能赚钱。但是它不是一个胜率非常高的一种方式。

所以，我们现在更倾向于把精力放在一些长期企业价值的向上的公司。

第二，当买一个长期企业向上增长的公司的时候会面临一个问题，如果在阶段性的高点买到这种公司，也能赚钱，但是需要比较长的时间去消化过高的定价。

所以我们希望能够通过一些偏左侧的投资，去找到价格在底部的时候，且它的景气度刚起来，或者没有起来的时候。

一个好的赛道，在它面临阶段性的困难，同时市场又给了一个比较好的定价，我们在这个位置去买它，可能至少能够赚到业绩增长的钱，如果运气好一点的话，还可以把估值提升的钱赚到。

总之就是，希望在一些比较好的方向上，找一些赔率比较合适的公司，保证胜率会相对高一点。

如果仅讲胜率，不讲赔率的话，就好比去年高点去买茅台，它胜率是没有问题的。过几年，每年的企业增长基本都会符合预期。但是在比较高的定价上去买这类资产，可能它需要很长的时间去消化，或者甚至可能会面临短期的股价波动带来的压力。

我们更倾向于，好比是在电动车相对景气底部的时候，去买这种资产，这样就会在赔率和胜率之间做一个权衡。

我们希望能把胜率和赔率结合起来，去做一些配置。之后不停地在胜率和赔率之间做再均衡和调整组合，这就是解决我们要买什么样的公司的问题。

第二个就是要赚什么样钱的问题。这个问题是解决我要赚多少钱的问题，其实很多相对收益的投资者不太考虑这个问题，我是一个相对收益的投资者，我的核心目的是在这个排名的游戏里面排得靠前，而不是一定要赚多少收益率。

但是，这样其实会遇到一些困难，就是方法体系会阶段性的遇到困难的时候，我会迷失。

就好比说，我是一个做成长的基金经理，面临白马消费股票大肆盛行的时候，我怎么办？我是应该在高位追白马股票，还是怎么样。如果我心里没有一个确定目标的话，到最后我会去追涨杀跌，会被阶段性行情左右决策。

我会设立目标，一方面，在方法体系遇到阶段性困难，这个目标会指引我去判断选出来的标地，跟自己之前的目标比有没有偏离太多。如果往后看3年，它其实还是有翻倍空间的话，那我觉得这其实没有太大的问题。

但是，没有这个目标的话就会比较慌，我不知道拿一个什么样的时间纬度去考核，而面对短期压力的时候可能就投降了。其实投降很容易坚持挺难，如何坚持下去是一个更难的事情。

为什么设立3年一倍的目标？

问：为什么设立3年一倍的目标？

王睿：方法论是没有对错的，它的核心要跟我自己的体系结合起来，能不能用的最顺手。

方法论的框架形成也不难，就是在跟我自己的性格，能力边界相适应的方法论找到以后，其实也不难。

但更难的问题是，我在遇到困难的时候仍去坚持这个方法论的体系，是最难的一件事情。

如果相对于市场来看的话，有一个相对比较独立的目标，在遇到困难的时候会避免我的心态因为市场的一些变化，导致的失衡。因为在心态失衡的情况下，人是比较容易犯低级错误的。

3年一倍的目标的设立，对我的中长期核心方法论体系维持，是有比较大的帮助。所以我选择了这个目标。我希望可以寻找一些3年一倍的投资机会。这样的话，我不至于在短期面临压力的时候，会去动作变形，并犯一些低级的错误，这就是我选择这个目标的初衷，也是经历了两轮比较大的熊市——2016年的熔断，2018年去杠杆之后，反复思考得出的一些心得。

有了投资目标以后，我就不会那么慌，我会去审视我自己组合的股票，是不是还满足我的要求，如果不满足的话，我可能要想如何去改变，如果还满足的话，我可能对短期市场的波动，会更坦然的面对，或者更淡然一点。

为什么选3年呢？因为我们偏好做成长股，从成长的角度来看，如果时间太长，整个产业的变化会比较快，我的判断胜率可能会降低。如果太短的话，判断往往会受到一些噪音的影响，也就是这种阶段性的景气度的影响，可能会看得太短势，之后会错过一些比较好的价格。

所以3年的纬度是有可能看得相对比较清楚，又能等到一个比较好的价格的时间点。

为什么一倍呢？就是我计算了一下基金长期的中位数的表现，过去10年整个基金中位数的表现是偏股型的，大概在年化10个点左右的复合回报，中间经历了几个年份的熊市，所以不是太高。

我想我去制定目标的时候，希望把这个目标定得没有那么唾手可得，并能达到基金中位数，所以我希望我的组合能够实现这个目标，好比说15-20的复合回报。这样整个组合可能在4年纬度能翻一倍，这是基于我选出来的大部分标地，希望能做到3年一倍。

这里面存在第一个是系统性风险的问题，第二个是我的判断是有胜率的概率问题。综合考虑这些问题，希望能组合做到15%-20%的复合回报，就是一个相对比较满意的复合回报。我的投资观，首先希望能够找一些长期产生持续利润基本增长的公司，并且在合适的位置去买到它们。

第二，我希望给自己设立一个内在的目标，考核还是按照相对标准去考核的，我希望能够多去把握一些3年一倍的投资机会。

问：为什么树立这样的投资观？

答：我为什么树立这样的投资观？首先，跟自我认知有关系。自我认知又分两个层面。第一个对个人性格的认知，就是对自我个人性格的认知。我自己总结了一下自己的几个特点。

首先，我是一个比较理性的人，我不太会受到太多的外部情况干扰，会去独立思考一些问题。我也会定期把我的组合拿出来，去做一些回顾，用一种客观的态度审视我的收益率构成是怎么样的，有哪些是我真正通过个股的选择，通过我对利润预测，以及对它未来市值空间判断获得的收益率。有哪些是因为短期市场情绪波动，或者说系统性机会，或者前两年比较大的这种市场β带来的机会，我会去审视。有哪些是我自己能力所及的获得的可持续收益率，有哪些可能是因为市场因素造成的，这种市场因素在好的时候是一个正向的回报，但差的时候，它可能是个负向的回报，我会去定期审视。我还是一个相对比较客观和理性的人。

第二，我是一个不太贪婪的人，所以我的组合里面会大量地出现止赢的情况。我大部分的投资，我会给股票设置一个比较明确的目标价位。在这个目标价位实现以后，我会去重新审视这个问题，看它有没有继续上调目标价格的空间，如果没有的话，我就会做止赢。我不管图形走的怎么样，或者趋势是怎么样的，我会去寻找更符合我的目标收益率空间的公司，而不是因为可能市场情绪比较高，就会继续看，等情绪到什么位置，不行了我再去卖，我不会去做这种判断。我希望大部分的判断是基于相对客观、理性定价的基础上，能够把这种宏观交易，或者市场因素去除。

第三，我是一个比较喜欢多样性的人。大家可能也访谈过很多基金经理，其中喜欢做成长的人和喜欢做消费的人有一些不同。做成长的人通常会喜欢变化多一点的东西，做消费的人会喜欢变化少一点的东西，因为所谓的护城河，变化越少，护城河越稳固。

首先，我个人本身更倾向于做一些多变的东西，寻找一些潜在变化的东西，并且我喜欢多样性的东西。我的组合里面长期是有大市值的公司，也有很小市值的公司，我没有特别风格的偏好。

第二，能力边界方面。回顾我的组合，其实对制造业和科技、成长类机会的把握度相对大一点，对消费类和医药类机会把握相对低一点，可能和出生有关系，人的能力边界，人的精力是有限的。我反复比较以后，我认为把所有的精力都投入到一个长期发展有空间的方向上，可能会更有效一点。即使无法形成当期的投资决策或者是投资机会，它也会有所沉淀。

如何判断估值？

提问：现在的市场估值方式变了？

王睿：我希望去找到一些股价的驱动力是因为产业的变化，或者盈利预测出现了一些比较大的变化的机会。

刚刚讲到能力边界，我可能会更偏向制造和科技类。好比说我能够理解到的消费，或者是愿意下手的估值体系，我其实也不排斥。消费、医药这两个板块长期来看，它的增长的胜率，或者是增长的确定性还是比较高的，无非是等一个大家能接受的估值体系。去年是比较高的，十几倍的增长，甚至达到了50、60倍的估值体系，或者20倍、30倍的增长，到100多倍的估值体系，我个人是接受不了的。

如果每年增长20%、30%，3年以后，业绩也可以翻一倍。但是我无法说服自己， 100倍的估值是可以持续的。假设3年以后，我的估值下降了50倍，那我3年就相当于什么都没赚到，只是我的利润翻了一倍，估值下降了一半，那这个股价其实就是原地不动，所以我无法说服自己，这个估值是很难下降的。然后更小一点就是再慢一点这些体系，又没能达到我3年利润翻一倍的要求。刚好就比较尴尬，所以消费股几乎去年是没赚到太多钱。这是我能力边界的第二个。

我还是更倾向于经典的定价体系。我自己很难说服自己，整体还是会更偏向于经典变化体系。因为每一轮的行情出现以后，其实我事后总能找到一些道理去说服自己，或者是解释这个现象。

提问：判断估值这些。（如何判断估值？）

王睿：在后面会涉及到这个问题。

刚才讲了A公司和B公司图的问题，其实也可以有另一种说法，就是合理定价的优秀公司。有些策略是只买优秀公司，不看定价，好比去年，只买最好的公司，漂亮50就是漂亮的50。其实里面有的增速快，也有的增速慢，无所谓，反正是大家公认最好的公司。

第二就是有些人对低估值有特别高的要求，特别深度价值的。我们首先希望是一个优秀的企业，也就是说它的利润增速是满足要求的，第二个是估值体系是我们能接受的。从出发点上，我们是先找价值成长，核心是成长，其次需要在价值的基础上实现成长，我们希望在胜率和赔率之间做一个均衡，找到最优的“解”。

“解”的目标是能够帮助我们实现，去寻找一些3年一倍的机会。

基于我的性格，投资观的观点，落实到行为特征上是这样的

第一，刚才讲了偏独立思考，比较理性，不太喜欢追涨杀跌，框架不太容易受外部因素影响，偏左侧，会止赢。反应到行为特征是这样，尽可能杜绝宏观交易，宏大叙事。

整个组合是这几个特点。第一，价值成长，最看中成长性，也兼顾估值合理性。选股的导向就是预期回报率。

第二，我的特征是组合投资。我整个组合像是一个足球队，我希望有前锋，有中场，有后卫，做一个有梯度的组合，而不是所有组合都是前锋，涨的时候特别猛，在回调、防守的时候漏洞百出。

这里有两个思考。第一个是这种会尽可能在正常情况下降低我的组合波动率，或者是我的回撤。第二个就是这种不断有左侧品种进来的过程，在整个市场，擅长的风格或者选择方向出现回调，或者我对这个行业的判断出现变化的时候，我的组合不至于青黄不接，我可以等到它的主声浪，然后一起卖，卖完以后买什么是一个很大的问题。

第三，分散持仓。我的组合不会在某一个方向上做非常大的敞口，这跟我在前面讲到的时间跨度是一致的。有了时间跨度以后，如果当我想买70、80个点的云计算或者是消费的时候，就不太可能在同一个方向上做集中方向持股。我大概会比较看好的方向可能是20、30个点，但也会有在左侧的品种。左侧品种可能空间是够，但是时间还不到。先做一部分左侧，等时间到了之后，再把钱挪过来，我大概是这样的一个思考。

但是，客观上讲我现在面临一些困难。这两年市场风格，跟过去变化是有点大的。过去我们做左侧投资，最多就是涨的慢一点，或者涨的晚一点，但是现在的问题是做左侧投资可能会面临比较大的回撤。做左侧投资这部分的仓位可能会有比较大的回撤。因为现在大家都对效率有比较高的要求，他们会卖了那些不涨的股票，去追涨的股票，所以现在左侧投资面临比较大的挑战。整个市场过去几年呈现的形态是奖励右侧投资者，就是在一个趋势形成以后，再加码比较大的仓位，还是可以赚钱，但是在左侧就会很难熬。很多人可能会放弃过去的左侧思想，我认为大家等右侧拐点出现的时候一块卖，这也就造成了为什么在右侧它的波动会比较大，就是它回撤起来会非常非常快，因为大家的策略，或者是交易的趋势是一样的，这是我们左侧投资者面临的一个挑战。但我觉得这也是一种机会，因为它给了我更大的一个底部空间，我只要不是把我的一把子弹在左侧打满，我其实还是有在更底部去稀释我的成本的一个过程。其实对左侧投资者来说，短期是压力，但是长期来看，我觉得是机会。我可以以更低的价格把我的仓位建满，在我的建仓期，可能比以前要更舒服一点，这是我的一个想法。

最后，我的组合可能是一个动态调整的组合。我刚才讲了，因为我会以预期回报率，或者目标定价，作为一个指引，所以这两年，行情比较好，我可能会更多地出现的是一种止赢的机会。这两年有比较典型的特点，行情好的时候，我的换手率就会提高，行情不好的时候，我的换手率可能就没有那么高。换手率，是根据止赢的拼刺进行。当然换手率里面也有部分是确实看错了的一些东西，但也止损了。

因为我通常不会因为风不在我这儿，我就会做一个比较大的止损。通常是因为我自己确实有一些错误的判断的时候，可能会止损。这几年的换手率，可能基于偏止赢会多一点。客观来讲，因为整体收益率，市场收益率摆在那儿，很多股票，希望3年赚一倍，可能一两个季度，甚至快的时候，一两个月就实现了翻倍。所以，我审视一下没有太大的调整目标的可能，我可能就止赢了，就是这样的动态调整的组合。

就我自己而言，我可能会结合中观和微观两个方向，从中观作为出发点，我的出发点是中观的行业比较，我去寻找景气度好的方向。但是，景气度好的方向，未必能选出个股。因为，这里有一个估值约束条件，对企业治理的要求。就会发现，有些行业特别好，例如CXO，估值都很贵。我自己的体系接受不了，我就没配，但是这个行业我是一直关注，或者是我能筛选出来的行业，但是我没有配，因为我认为它的估值体系跟我自己内在认同的估值体系是有差异的。

之所以从中观出发，是因为我会从中观的景气度出发，如果中观景气度好的话， 3年翻一倍的概率，选出这种公司的概率会比较大，会比那种景气度差的行业大一些。但我的落脚点就是需要找到一些3年一倍的机会的公司去投资，我的核心落脚点一定是个股。

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