作者：舒虹，来源：全天候科技（iawtmt），华尔街见闻旗下产品。更多精彩资讯请登录wallstreetcn.com，或下载华尔街见闻APP。

9年时间，从“闪购”细分市场起步，它经历过流血上市、股价飙升、大平台围剿，但它依然创造了奇迹，在淘宝、京东两大电商巨头的夹缝里，倔强的成长为中国电商第三极和全球最大的特卖平台，市值最高时超千亿。

它就是唯品会。7月中旬以来，关于唯品会与京东合并的传闻使得这家电商“独步者”再次走进公众视野。

连续18个季度盈利，股价却不被看好，自称“价值被低估”的唯品会靠什么支撑它的未来？它跟京东的合并传闻，会是一个好的故事吗？唯品会的神秘CEO沈亚将带领中国电商第三极走向哪里？ 

一

唯品会的问题不只是“价值被低估”这么简单

7月中旬，唯品会首次站队京东，抵制某电商平台强迫商家“二选一”，问题矛头直指天猫。天猫随后怒怼上述行为是“碰瓷”。

一则主动站队的联合声明，将向来在电商“猫狗大战”中选择“独善其身”的唯品会拉近至聚光灯前。 

唯品会是中国第三大电商和全球最大的特卖平台。2008年上线以来，它专注于“闪购”细分市场，从服饰起家，以“名牌折扣+限时抢购+正品保障”为卖点，在阿里与京东两大巨头的夹缝中找到了自己的生长空间；并在美股市场创下中国公司市值增长的奇迹——上市三年股价涨幅30倍，市值一度高达178.79亿美元，成为中国第四大市值的互联网公司。

在2015年4月达到30.72美元的最高点后，唯品会股价却开始了漫长的下跌过程。截至8月2日，收盘价为11.93美元，仅为峰值的四成左右。

据统计，过去一年，阿里巴巴股价上涨了79.46%，京东股价也大涨90.61%，唯品会股价却下跌了18.70%。值得注意的是，京东在今年第一季度才刚刚开始全面扭亏为盈，而唯品会已经在过去连续18个季度取得了盈利。

在2015年股价大涨时，唯品会CFO杨东皓对媒体解释说，这是唯品会过去“价值被低估”后的正常释放；面对过去一段时间的股价下跌，杨东皓今年5月依然对媒体解释说，唯品会股票价值被低估。 

连续18个季度盈利的唯品会为何股价不被看好？它到底遇到了什么问题？唯品会方面并未就全天候科技的采访问题予以回应。

持续盈利为何被看空？ 

多位受访的分析师向全天候科技表示，唯品会在国内服饰品牌折扣这块核心业务上，正在遭遇增长的瓶颈，其业绩无法支撑股价上涨。但管理层对此并无预期。

2015年4月，唯品会召集多个知名品牌商商讨“2015年大计”，虽然做了务实的反思比如改善营销、数据、品牌的回报，但仍然提了一个现在看起来不切实际的目标：2015至2020年年均复合增长100%。 

这种自信却在2015年年底之后的业绩展望中慢慢消失，这大大出乎分析师的意料，而唯品会对此给出的解释并不令人满意，这些失望都体现在股价中。华尔街认为，唯品会被高估了。 

唯品会上市后的股价走势图

2015年4月以后，唯品会股价步入下滑通道。青石证券机构业务负责人杨亿成对全天候科技表示，增速放缓之后的大跌很常见，snap、58同城、阿里巴巴等知名中概股、科技甚至工业公司都出现过因很长一段时间增速放缓而被投资人抛售。

全天候科技查阅唯品会财报发现，曾为其基石投资者的老虎基金（Tiger Equities）、红杉资本（Sequoia Capital）、戴盛资本（DCM），普信资本（T.Rowe Price）在过去两年相继退出了其主要股东序列。机构投资者在过去一个季度也合计减持和卖出了7500万股唯品会的股票，占总股本的12.8%。

不过，唯品会方面并未就全天候科技的采访问题予以置评。 

唯品会前高管李祁（化名）则认为，“唯品会模式是有天花板的，至少有周期性，但资本认为你应该一直向上爬坡”。他表示，唯品会不能像京东一样去卖大家电，3C、化妆品、食品等很多品类也不适合特卖。服饰品类达到一定的体量，增速一定会放缓，但是这样不代表不增长。 

2017年第一季度财务报告显示，唯品会实现了18个季度的连续盈利，一季度净营收增至159.5亿元，同比增长31.1%，但这一涨幅是近两年来唯品会录得的最低点。同时，其归属于公司股东的净利润为5.519亿元，同比增长16.3%，和去年同期和前一季度的增速相比，均有所下降。

一位香港投行界人士对全天候科技表示，以唯品会目前的增长和盈利，华尔街最多可以给到40亿（美元）估值和20倍PE。

上述人士称，从资本市场的角度看，扭亏为盈的节点是投资股票最好的时间。以最近股价大涨的京东为例，过去京东投入很多年、处于亏损中的物流、金融等业务正在进入收割期。

另有券商海外分析师认为，服饰是在零售电商中是利润较好的品类，毛利率在20%以上，而电脑、手机等电子数码产品的毛利率均在个位数。这也造成了以服饰为主的唯品会一直能实现较好的盈利，而主打3C的京东在今年第一季度才实现首次盈利。

过去成功的基石变了

2008年，唯品会诞生。那一年，适逢中国消费升级的前夜，奥运会的契机使得很多的品牌商较为激进，之后出现巨额的库存。 

品牌商的库存在“闪购”平台上客户复购率非常高——唯品会由此走上了业务发展的快车道：营业额从40亿到100亿，再到200亿、400亿，利润额也非常可观，毛利率从10%涨到了25%。“业务高速增长、毛利率的成倍提升、成本的快速下降，这是一个完美的业务增长模型”，铺天地联合创始人易宗元说。 易宗元曾在一家特卖电商平台担任高管。

在他看来，唯品会过去成功的因素今天都发生了改变：新零售时代，消费者的购物场景在发生变化，他们对于品牌的冲动性似乎没有以前那么高了；天猫和京东的快速崛起在行业造成了强大的挤压效应，唯品会的模仿者——聚划算、闪购等特卖模式也层出不穷。

在消费者端，唯品会在产品价格、品牌等方面与天猫、京东的差异越来越小；在供应端，微商、APP等品牌商库存处理渠道变多，使其对唯品会的依赖度也越来越低。

消费升级让唯品会下沉的二、三线城市和县乡市场发展受阻。“虽然唯品会还是那么能消化库存，但似乎已经没有那么多库存可以消化了。”杨亿成说。

唯品会也曾在平台定制款、新品、跨境购等方向做出努力，试图打破“库存特卖”的增长瓶颈，但京东、淘宝也在做类似的动作。除了比低价更低价之外，在其它维度诸如供应链的布局上，似乎也没有新玩法，曾经引以为傲的为供货商打造口碑的能力也在渐渐被超越。 

2015年12月，唯品会升级母婴频道

扩品类的“双刃剑”

2013年，营养保健品牌康比特开始成为唯品会的供应商，当年销售额就超过300万元，后因唯品会调整品类而中断。2016年，双方在唯品营养保健类目重新出发之后再次合作，月销量即超过80万元。 

康比特与唯品会再次合作背后，是唯品会开始尝试商品品类扩张，提升营收规模。 

此前，唯品会销售的核心商品是服装鞋包，2014年至2015年，唯品会开始改版，重点推出了服装鞋包、美妆、母婴和家居四个品类；对外，唯品会还通过投资乐蜂网、辣妈帮等垂直电商，积极拓展自己的“圈子”。

 “扩品类是一个本能的选择”，李祁认为，当市场要求能够覆盖更多人群或更多行业时，不外乎就是横向的扩品类，纵向的做客户，而扩品类是销售增长最快的方式。 

但是唯品会在拓展其他品类时，面临的困难并不小。唯品会财报显示，2014年，唯品会70.6%的产品收入来自于服饰、鞋&包和化妆品，这一比例在2015年下降到62.2%，但在2016年却反弹至64.6%。其他商品的占比则从2014年的11.1%下降到2016年的7.1%。2016年唯品会其他品类商品销售额甚至出现了负增长，从一年前的46.83亿下降至39.14亿元，降幅16.4%。 

不断进行品类扩充，让消费者实现一站式购物，似乎是大多数平台型电商发展的必经之路。但扩品类会导致同质化，平台型电商完全可以更有效率的替代唯品会。

据唯品会内部人士透露，唯品会在扩张品类上一度较为激进，两年内内部创新孵化了各种垂直APP，但大多数“阵亡”，也因此流失了大量的骨干人才。到2016年，唯品会又开始聚焦核心业务。

拆分物流和金融：尚未支撑估值

2017年5月，唯品会宣布宣布了自创办以来最重大的业务调整，即分拆互联网金融业务及重组物流业务，打造电商、互联网金融和物流三大业务板块。 

7月21日，据中国邮政速递报报道，唯品会自建物流“品骏快递”已获得国家邮政局颁发的全国快递业务经营许可证。公开资料显示，唯品会旗下品骏控股有限公司成立于2013年，是一家集快递、干线运输、航空货运、仓配一体化、货到付款等业务为一体的大型综合物流服务商，注册资本为10亿元。

此前，京东也拆分过金融和物流。唯品会为什么要为什么要一拆三？ 

丰富收入来源和拉宽“护城河”是显而易见的目标。唯品会在服饰品类上形成了很深的“护城河”。据杨东皓介绍，截至2017年第一季度，唯品会最大的毛利来源是服饰品类的销售扣点，这部分在整体营收中占比50%-60%，其次是家居、家纺，另外是母婴童装和化妆品。

商品销售收入也成为唯品会绝大部分的营收来源。全天候科技查阅唯品会财报发现，2013-2016年，唯品会商品销售收入占比分别为99.1%、98.1%、98%和97.83%，其他收入占比甚少。 

截止目前，唯品金融注册用户已超过800万，实际使用用户600多万。已有牌照包括：支付、融资租赁、商业保理、保险经纪、小额贷款（网络小贷）等。到2017年3月底，唯品花（唯品金融的个人消费信贷产品）余额25.9亿人民币，供应链金融7.46亿人民币。 

李祁并不看好唯品金融，他认为除了唯品会电商平台，用户使用唯品金融的场景非常有限。相比金融，他觉得唯品会在物流方面仍有一定的市场机会，“因为唯品会本身的会员结构，及在三四线城市的渗透和纵深”，同时唯品会物流是开放的，可以通过接入外部订单获取收入。

唯品会华南物流配送中心

据悉，目前唯品会自建的仓储物流面积达到了250万平米，配送团队规模也达到了3万人，仅次于京东物流的6万人。目前唯品会93%的订单已实现自有配送。

目前，包括康比特在内的大多数商家与唯品的合作模式是采取的3PL入仓模式，货品提前备到第三方仓储系统，由仓储系统统一对货物进行储存及出库调拨业务，这在很大程度上解决了供应商的物流成本以及时效性问题。

在物流效率和销售回款方面，康比特大众健康事业部营销总监孔意对全天候科技表示，唯品会一直做的不错，通常在销售完成15天之内，商家就可以获得70%的第一批回款，剩余30%唯品会会在30天内全部到账，没有出现结款拖延的情况。 

值得注意的是，以上唯品会所涉及的多个领域的可能获得的优势，目前为止并未反应在其财报上。 

财报显示，唯品会的履约费用率从2012年的13.9%下降到2016年的8.7%，这意味着唯品会在物流上的投入已经过了高峰期，达到了盈亏平衡点。另据分析师统计，计划在今年年底剥离上市公司体系的唯品金融今年预计仍将带来5亿元左右的亏损。

杨亿成对全天候科技表示，唯品会的运营支出增长率比营收和利润增长率高很多，主要支出集中在营销和人力。在新业务尚无亮眼数据，营销亦无法帮助用户、营收、利润增速反弹的情况下，很难让投资人对其认可。

二

CEO沈亚将如何带领唯品会继续与阿里、京东周旋？

相比中国电商界两位符号式人物——马云、刘强东，唯品会的掌舵者沈亚是一个特别的存在。他的公开言论或报道极少，以致于在电商群流传这样一些说法，“沈亚是马云最想见的电商人”，“能否请到沈亚，是判断一个电商活动规格的标准”。

这些说法基于沈亚和唯品会过去在商业上的成功。沈亚以特卖模式，在淘宝、京东称霸中国电商界的格局下，用短短几年时间打造了一个市值一度超千亿的公司。

但如今，唯品会似乎遇到了问题。虽然连续18个季度盈利，但其股价在过去一年都处于下降通道，PE值（市盈率）明显低于阿里、京东。唯品会怎么了？作为掌舵者的沈亚身上的特质过去在唯品会留下了哪些烙印？他又将带领唯品会走向哪里？

对此，全天候科技遍访唯品会前高管、品牌供应商、二级市场投资者、曾经的同行、电商观察者，试图还原一个真实的沈亚。我们发现，除了“神秘”、“低调”，沈亚身上还有更多标签。

2012年3月23日，唯品会在美国纽约证券交易所上市

低调还是保守？

2008年8月创办唯品会后，沈亚任董事长兼CEO，全面负责唯品会经营管理工作。沈亚甚少出席公众场合，但多位唯品会高管向全天候科技表示，“沈亚不出去讲不等于跟业界没有交流”。

唯品会前高管李祁（化名）告诉全天候科技，沈亚保持跟业界交流的方法是，“把很多顾问、专家、大咖等请来公司跟他（沈亚）讲，跟公司里面的员工讲”。据李祁说，沈亚请来做分享的人大多是行业内专家，包括数据方面的、运营方面的、产品方面的。

2014年，沈亚接受《中国企业家》的专访，这也是他为数不多的媒体采访。在被问及为何不愿意接受媒体采访时，沈亚解释说，“我们觉得做采访很费精力。如果我们不去接受采访，你在外围写我们，跟我们没有一点关系，就写我很差也无所谓，写我很好也随便你，因为代表自己的声音无所谓，也影响不了我。但是我们自己说的确实要斟酌。”

张远（化名）是一位曾参与过唯品会再融资的投融资经理，在他看来，沈亚不接受媒体采访不等于唯品会的PR工作不积极。“周杰伦做惊喜官之类的广告投放也是PR，而且唯品会本身的属性就决定了其广告投放不会少，最终这些都会对投资者的心态有影响”，张远告诉全天候科技。

唯品会CFO杨东皓今年5月接受媒体采访时透露，唯品会的营销费用总体体量很大，广告投入占比率虽然只有4、5个点，但去年公司总营收销售566亿，今年预计还有大约30%的增长，会产生几十亿的营销投入。 

另外，张远认为唯品会的IR（投资者关系）“很高调”，“你看阿里、京东都没做过这么多公开的投资者关系访谈，唯品会当初对各个券商的海外投研团队、新浪、雪球都是花过钱做公关维护的”。

注重性价比

在用户端，唯品会一直强调的核心价值是性价比，这从他们“傲娇的品牌，呆萌的价格”、“全球精选，正品特卖”的广告语中可见一二。注重性价比也是沈亚的工作理念，在媒体运用上，他同样精准把握“性价比”这条准绳。

2014年2月14日，唯品会在香港丽思卡尔顿酒店举办了一场大型发布会，宣布将投资1.125亿美元现金收购知名女主持人李静创办的美妆电商乐蜂网75%的股份。 

令媒体记者们摸不着头脑的是，除了电商圈的一家自媒体，没有哪家媒体被邀请参加此次发布会。活动现场甚至严格把关，图片和新闻来源都由唯品会公关部统一群发邮件给媒体。 

2014年情人节，唯品会宣布完成对乐蜂网的收购，右二、三分别为沈亚和李静

这背后，是沈亚对媒体价值的亲身试水。据《中国企业家》报道，2013年，唯品会在程苓峰的公共帐号上投了第一个赞助商广告，虽然花钱不多，但作为第一个“吃螃蟹”的广告主，竟引发十多家传统媒体争先恐后报道此事，收获了一波媒体报道的小高潮。

“此番性价比超高的营销让沈亚尝到了‘甜头’，作为务实的商人，沈亚无比看重媒体的实际营销效果，并严格控制媒体预算”，《中国企业家》在报道中称。

事无巨细

不过，对于沈亚的“低调”，李祁认为也未必是他自己的想法，“其中一个原因是他真的太忙了，他喜欢事无巨细的指挥，喜欢事事都有把控”。

在一位供应商眼里，沈亚是一个事无巨细的管理者，“沈亚和供应商开会，连一个纸盒的成本都要控制，亲自去沟通”。另据《中国企业家》的一篇报道，唯品会曾与一家华南媒体洽谈户外广告合作，因为一笔广告预算沈亚都要亲自上阵谈判。 

“管得比较细的创始人”也是王辉（化名）对沈亚的评价，他曾经在IDG投资的一家特卖网站——聚尚网担任高管。“一定程度上讲，这不是坏事”，在王辉看来，正是沈亚细致的管理风格在过去几年保证了唯品会的高效运转和快速增长。

“闪购这个商业模式对于运营能力要求特别高，每天要上几十个品牌，每一个服装又是非标准化的商品，每一件商品又有图片和描述，以及尺码”，王辉说，过去几年，唯品会的运营部门是一个高速运转的机器，左端是品牌库存资源，右端是新客和老客户的复购，中间是支撑无数品牌上线、订单发货、消费者服务的一套内部运营体系。“这套体系的运转，沈亚亲自在管”。

但当唯品会成为一个几万人的团队、千亿级市值的公司时，沈亚依然管的很细。作为前高管，李祁的感受是，“你不可能是每个方面的专家，但他作为企业最高的领导者，在任何一个会议上出现和表态都会影响所有团队的判断，大家会把他的意见当做一个任务来执行”。

李祁告诉全天候科技，“我觉得沈总太累，他的管理风格有改善的空间。他的角色应该是公司最好的战略规划师”。

不过，李祁向全天候科技强调他并非在诟病或抱怨沈亚的管理风格，在他看来，沈亚能取得今天的成功已经相当了不起，只是“每个企业家都需要一个学习的过程”。 

重细节疏战略？

成立以来，唯品会在纵向上不断深挖特卖业务，其中包括向三四线城市深挖，不断扩品类，不断提升商家服务，力图将电商业务做到极致。 

用户意识是沈亚尤其重视的问题，他的观点是，“谁对不起客户，就是对不起我”。一个例子是：几年前，唯品会曾上线一款鞋，因为系统误差，库存量为1的鞋子却让两位会员同时产生了有效订单。在供应商也没有库存的情况下，沈亚果断决定联系该款鞋子的打版师，重新制作了一双，而当时这位打板师的月薪就高达六位数。

在唯品会内部，用户净推荐值是一个被坚持用了多年的数据指标，这是一种用户调研方法，反应的是用户忠诚度。这么多年来，在唯品会每个月、每个季度的最高层会议上，用户净推荐值报告都是必选议题。

在横向上，唯品会也曾收购乐蜂网，不久前又将物流和金融业务从电商业务中拆分，形成物流+电商+金融三大业务板块。但在中国前三大电商平台里，相比阿里和京东，唯品会的战略布局动作是最少的。

回顾以往几年，李祁认为，唯品会没有犯过大的错误，但硬币的另一面是，唯品会也因为“偏保守”而错过了很多机会，当它的体量越来越大时，就更加不敢试错，这也导致唯品会今天缺少“战略纵深”，拓展新增长点的空间不够。

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新媒体总监 位宇祥

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