文：国君纺织服装团队（吕明/姚咏絮/郭彬/于健）

1核心看点：复制ZARA成功路径，做中国快时尚集团                            

首次覆盖给予“增持”评级，目标价50元。公司是国内少有的全渠道、多品类快时尚集团，有望复制ZARA成功途径。预计2017年成人装品牌恢复增长；未来童装、新晋少女装品牌MG、高端品牌AP及并购高定品牌渠道全面铺开。预测2016-2018年EPS分别为1.13/1.43/1.83元，目标价50元，对应2017年35倍PE，增持评级。

应需而变，多品类均衡发展，精细管理助力男、女、童装齐飞。公司男、女装收入均超20亿元，童装高速成长，多品类掌控力在业内颇为难得。2013-15年基本面表现强劲，16年中报业绩同比有所下滑，但我们认为凭借其精细化的供应链及终端管理，17年有望调整到位。

谋势而动，全渠道立体布局，传统百货街店和新兴购物中心、电商四轮驱动。公司采取 “四轮驱动”的销售渠道策略，顺应潮流布局全渠道。2015年，街边店、百货和购物中心销售占比近乎三分天下，电商渠道增长势头明显；2016年双11，公司以6.15亿拿下了国内时尚服饰品牌第一的佳绩，相比去年单日3.83亿元同比增长61%。

“创新+供应链管理”，助推公司价值提升。

•  公司始终致力于自主品牌的研发设计。研发费用不断增加，研发团队扎根本土。目前，公司已拥有一支高素质、具有国际视野的研发设计团队和强大的研发创新能力，年均开发超过8,000款新品投放市场。

• 公司提升供应链管理系统，为营销渠道建设强大后盾。新项目慈东物流中心整合物流资源确保营销渠道持续稳定发展。公司着力产品的系统工程，有效解决库存压力

• 新品牌孵化有望成为未来增长驱动。公司推出全新少女品牌MATERIAL GIRL与高端男装品牌Amazing Peace，同时携手法国高级定制品牌Alexis Mabille，进一步拓展品牌矩阵。

风险提示：新品牌渠道推进不达预期；存货跌价风险。

2ZARA“快时尚”胜在对供应链资源的把握                       

2.1.  ZARA营收和净利润均稳步增长

ZARA是西班牙Inditex集团(股票代码ITX)旗下的一个子公司，它既是服装品牌，也是专营ZARA品牌服装的连锁零售品牌。Inditex集团旗下共有8个服装零售品牌，ZARA是其中最有名的品牌，也是最主要的销售主力，线下门店占集团总门店的约1/3，但近年对集团销售额的贡献却稳定在2/3左右。ZARA于2006年进入中国，中国门店数已超500家。

ZARA2001-2015年营收CAGR12.95%，母公司净利润CAGR16.5%。据Inditex集团年报，ZARA品牌2001财年实现营收24.77亿欧元，2015财年营收比2014财年上升17.5%至136.28亿欧元，15年CAGR为12.95%。2001财年集团净利润为3.40亿欧元，2015财年集团净利润同比增长14.8%达28.82亿欧元，15年CAGR为16.5%。截至2016年10月31日，Inditex集团2016财年前九个月净销售总计164.03亿欧元，比去年同期147.44亿欧元上升11.3%，按当地汇率计算升幅更达到14.5%。核心利润EBITDA 上升8.4%至36.07亿欧元，归属于控股公司的净利润上升9.2%至22.05亿欧元。

门店扩张有条不紊，股价稳步上升。随着收入与净利润的稳步增长，ZARA门店从2000年末的449家增加到2015年末的2162家，平均每年净增加门店114家。同时，公司的资本运作和运营水平总体得到了投资者的认可，股价稳步上涨，集团的价值不断提升。但前九个月业绩对Inditex集团股价影响不大，Inditex集团股价在2016财年仅累计上升1.16%，并未得到今年强劲业绩的明显支持。截至2017年1月末，Inditex集团股价为30.535欧元，市值达951.67亿欧元。

2.2.  成功源于精细化供应链管理

2.2.1. 快速清晰的设计、生产、物流、上架流程

ZARA的供应链主要由四个环节组成：产品开发、生产制造、物流配送和专卖店直销。在这整个流程中，“快速”这一战略核心自始至终都被清晰、明确地贯彻执行，最终形成了具有强大竞争优势的极速供应链系统，创造出令人惊叹的速度：

• 每年提供12000种不同的款式供顾客选择。

•  从设计理念到成品上架仅需十几天。

• 所有专卖店能做到商品每周更新两次。

• 是全球唯一的一家能够在15天内将成衣配送到全球850多家门店的时装公司。

  
  

  

ZARA对流行趋势的识别能力非常突出。当电影或电视媒体中出现新的流行元素，ZARA只需几天的时间就可以完成对歌星的装束或顶级服装大师创意作品的模仿。从流行趋势的识别到将迎合流行趋势的新款时装摆到店内，ZARA只需两周的时间，而传统生产方式下这个周期要长达到4-12个月。ZARA可以快速捕捉到顾客偏好并迅速做成服装，然后送到世界各地的分店，西班牙《国家报》报道说：“设计师在电脑上设计的一件服装最快在两到三周内就可以到达顾客手中。”

与之相匹配的是ZARA的设计速度。几百名设计师默默无闻地工作，平均20分钟就可以设计出一件衣服，这几乎是其他的快时尚品牌的4-6倍，因此ZARA对时尚的反应能力无人能及。

2.2.2.  拥有自己的独立工厂，精准掌控制作流程

ZARA 能分秒不差地掌控制作流程，关键在于它拥有自己的独立工厂。ZARA能在1分钟制造18000件衣服，“不浪费时间”是关键。与其他服装公司不同的是，ZARA把采购和生产大部分都放在欧洲进行，而且有45%的服装生产都是在西班牙总部西班牙西北海边小城拉科鲁尼亚周围一个非常小的范围内，以缩短空间距离。

相比于H&M、优衣库等轻资产的快时尚品牌，Inditex集团绝对属于重资产公司。Inditex集团在欧洲入股、参股或者收购了很多工厂，品牌绝大部分的生产也是在欧洲的自有工厂中实现。同时，Inditex集团也是目前服装行业中唯一保留物流运输公司的企业。

这种重资产的运作模式，可以帮助企业压缩各环节的成本，提高沟通效率和反应速度。ZARA用了二十多年的时间，通过持续的投入构建出强大的供应链体系，这也是其他服装品牌很难复制其模式的重要原因。ZARA前期在供应链的大量投入，除了可以确保其各环节的高效运营，同时也规避企业受原料价格波动等因素影响，保证产品的性价比。

ZARA总部周围方圆200英里的生产基地的地下都被挖空，架设地下传送带网络。当设计方案确定并决定投产后，设计师利用ZARA仓库备有的面料以及装饰品辅料制作样品，把设计好的样品通过信息系统发给附近的工厂。工厂接到样品后立即安排剪裁、加工，一周之内生产完毕，通过检验标签后马上传送到配送中心，然后服装产品通过配送中心被迅速地分发到全国甚至世界各地的专卖店。

ZARA内部分工非常细致。所有员工各司其职，每位负责设计单品的设计师，都会搭配买手，当设计图完成后，买手就必须透过计算机，在世界各地比价出最划算的布料和五金等材料。而设计师也并不会一人身兼多职，男装设计师就是男装设计师，配件设计师就是配件设计师，设计师唯一的目标就是做好自己当前的工作。此外，画版型、裁剪版型、制作成商品等等，也都是由不同的人专职负责。

2.2.3. 强大物流中心与飞速物流速度

ZARA的配送系统十分发达。大约20公里的地下传送带将ZARA的产品运送到西班牙拉科鲁尼亚的货物配送中心，该中心大约有超过90个足球场般大小，拥有非常成熟的自动化管理软件系统。为了确保每一笔订单准时到达目的地，ZARA借用光学读取工具进行产品分检，每小时能挑选并分检超过8万件的服装。物流中心的运输卡车依据固定的发车时刻表，不断开往欧洲各地。

ZARA在物流方面，所有的远程运输都是飞机，而不用货船。它们甘愿支付高额的运费而不愿意花费广告费和市场营销的费用。ZARA有两个空运基地，通过飞机运输，通常欧洲的连锁店可以在24小时之内收到货物，美国的连锁店需要48小时，而亚洲等其他地方则在48小时至72小时之间。在信息化手段的干预下，ZARA出货的正确率高达98.9%，而出错率不足0.5%。

一般而言，ZARA新货配送至中国只需36至48小时。在所有环节紧紧相扣之下，这一切让一周新货上架两次成可能。ZARA所追崇的这种“以最短的时间，做出符合客户需求”的模式，在很大程度上会激起消费者强迫购买的心理，以防下一刻就断货了。

2.2.4.  终端门店大数据系统，助力信息及时反馈

ZARA品牌的设计总部是整个品牌的核心。部门由350名设计师组成，与其竞争对手Gap、H&M和Primark不同，ZARA没有首席设计师，每位设计师都有自主权，产品样式最终会结合各地区最新销售数据来决定。因此设计部门拥有无与伦比的独立性，平均每周两次依据潮流走势灵活地向门店提供新品。设计师们会根据每日反馈的销售数据分析畅销与滞销的产品，结果会直接影响未来几周的产品风格走向。

门店经理负责查看店中的货品销售情况，然后根据下一周的需求向总部订货。总部通过互联网把这些信息汇总，发给西班牙的工厂，以最快的速度生产和发货。门店经理自己决定应该进什么货。ZARA对门店经理的考核，则是看该店的销售有没有上升，如果出现货品积压，就由门店经理为这些库存埋单。ZARA有一个全天候开放的“数据处理中心”。每一个零售网点都可以通过该系统追踪销售数据。此外，顾客的反馈也能在系统上反映出来，ZARA能够很快发现哪些款好卖，哪些款滞销。

ZARA在细节之处都非常注重客户体验。走进ZARA店内，柜台和店内各角落都装有摄影机，店经理随身带着PDA。当客人向店员反映“这个衣领图案很漂亮”、“我不喜欢口袋的拉链”，这些细节时，就会通过ZARA内部全球资讯网络，每天至少两次传递资讯给总部设计人员，由总部作出决策后立刻传送到生产线，改变产品样式。

2.2.5. 新兴市场给予补贴，促进品牌进一步发展

新兴市场大力发展终端零售渠道，知名快时尚品牌获得补贴。目前，以中国为代表的新型市场正在大力发展与升级终端零售渠道。以中国为例，遍地开花的购物中心，让快时尚品牌胃口大开。目前，为了引入快时尚品牌，新开业的购物中心给予装修补贴、降租金，在业内已经成为常态。ZARA作为快时尚品牌的佼佼者，自然获得此类待遇。而以前，此种待遇只有LV、CUCCI、PRADA等奢侈品品牌才能够享有。

快时尚品牌的话语权有所加强，与近年来我国购物中心突飞猛进式的增长息息相关。据了解，近年来我国购物中心的增速一直保持在25%左右。来自中购联的数据显示，我国现在已经开业的购物中心已经突破4000家。同时，当前正处于狂热建设阶段的我国，目前占据着全球一半以上的在建购物中心。

购物中心数量的增多，商业项目间竞争的激烈，使其在招租快时尚品牌时的话语权正在减弱。而在当前零售业调整收缩的大背景下，快时尚品牌的入驻显得更为重要。因为比起其他品牌，以ZARA为代表的快时尚品牌由于其不断翻新的款式和平易近人的价格，聚客能力很强。

2.3.  快时尚家居同步进行中，未来调整渠道结构

设立ZARA HOME品牌，扩张快时尚家居业务。2003年，Inditex集团设立ZARA HOME零售品牌，提供床上用品、餐具和卫浴织物以及刀具、玻璃器皿和家居饰品。ZARA HOME沿用ZARA的快时尚模式，快速更新产品，提供平价的优质设计产品。ZARA在时装和面料开发上的经验，是其跨界在家居行业的重要基础，其家居系列的设计在很大程度上受到ZARA服装设计影响。快时尚做家居品，迎合的是消费者“平价时尚”的心理。2015财年，ZARA HOME净开店65家，开店数在集团中仅次于ZARA品牌，实现6.66亿净销售额，期末门店数502家，覆盖53个国家或地区，并拥有25个国家或地区的线上渠道。

ZARA未来布局：增加电商渠道、收缩实体店渠道。ZARA于今年2月4日突然关闭位于成都的昔日中国区最大旗舰店。该店总面积超过3000平方米，自2011年末开业后至今已超五年。去年，Inditex首席财务官就曾对媒体表示，现在消费者在不同的渠道上购买东西，集团更倾向于所有渠道的合作。ZARA产品客单价不高，需要保持销售收入高增长，如果利润不达预期，ZARA会放弃高投入的门店以节省成本，这也符合品牌整合资源的策略。而快速发展中的电子商务正在改变品牌与消费者接触的方式，用成本更低的电商渠道取代实体店渠道是个更好的选择。

3应需而变，男、女装及童装全面发展                      

3.1.  多品牌均衡发展，助力业绩成

太平鸟是一家以零售为导向的多品牌时尚服饰公司。公司主要拥有PEACEBIRD女装、PEACEBIRD男装、乐町LED’IN女装、Mini Peace童装、MATERIAL GIRL女装以及AMAZING PEACE男装六个自有品牌。各品牌在年龄和价格上存在梯度，针对差异化的细分市场，有效覆盖不同消费群体的多元需求。

公司股权较为集中。公司控股股东为太平鸟集团，直接持有公司54.61%的股份。鹏源控股持有太平鸟集团100%的股权。公司实际控制人为张江平、张江波兄弟。

公司的营业收入和利润近些年来持续增长。2015年实现营业收入59亿元，净利润5.3亿元。2013年至2015年，营业收入同比增长49.3%、30.5%和18.1%，利润同比增长110.1%、104.3%以及23.7%，销售净利率为5.5%、8.6%和9.0%。整体处于一个快速发展的状态。

公司收入主要来自核心品牌PEACEBIRD女装和PEACEBIRD男装，新兴品牌增速较快。公司核心品牌PEACEBIRD女装和PEACEBIRD男装营业收入稳步增长，2013至2015年复合增长率分别达26.24%和19.99%，体现了良好的品牌成长性。报告期内，其合计收入占服饰运营收入比例均保持在80%以上，是公司收入的主要来源。公司新兴品牌乐町LED’IN和Mini Peace 营业收入增长较快，2013至2015年复合增长率分别达到了25.70%和130.91%，逐渐成为公司收入的重要组成部分。

募集资金强化公司营销渠道管理水平。公司将募集资金投入营销网络建设项目、慈东服饰整理配送物流中心项目和信息化系统建设项目。项目建成后，将大幅提高公司的营销渠道管理水平，并辅之以后台供应能力的加强，增强核心竞争力，扩大市场占有率。

3.2.  “直营+加盟”同步进行

公司采用“直营与加盟为主，代理为辅”的销售模式。公司一般在省会城市及经济发达的城市开设直营门店，在其他地区采取加盟、代理模式开设门店，直营店与加盟、代理店保持合理比例同步发展。截至2016年6月30日，公司共有门店4017家，其中直营店1072家，加盟店2730家，代理店215家。

直营模式处于快速发展期。公司直营销售模式分为线下与线上两类，具体包括三种类型，即自营、联销与电子商务。其中，自营和联销是线下直营销售模式，电子商务属于线上直营模式。报告期内，公司直营模式拓展较快。同时，公司加强对直营门店效益的管控和评估，逐步推进单店核算制度，自2013年起逐渐关闭盈利能力不足的直营门店，使得公司单位直营门店平均收入和毛利水平有所提升。

加盟模式稳步发展。加盟模式下，公司的产品实行订货经营，款到发货，一般四、五折给加盟商，并给予加盟商发货额15%的退货率。退货额度按每季发货金额计算一次。新进加盟商在配货模式下，给予25%-100%的退货优惠。公司对加盟店按照加盟合同约定的固定折扣比例进行销售。

公司在乐町LED’IN、赫奇、MATERIAL GIRL三个品牌运用代理模式。代理又细分为联营、分销两种模式。联营模式在我国较为常见，分销模式在欧洲市场有一定运用，报告期内公司部分品牌借鉴欧洲品牌服饰公司的经验，探索分销这种代理模式，现已向加盟模式调整。截至2016年6月30日，公司共有215家代理门店，数量较少。

3.3.  营收规模在行业居于领先地位

公司在行业竞争市场上颇具竞争力。根据总零售额计算，2015年，太平鸟在中国中档休闲服饰市场中排名第五。排名居前的企业大多为国际知名服饰巨头。以太平鸟为代表的国内自主品牌服饰企业，通过差异化的品牌定位，逐步提升的自主设计与研发能力以及日趋完善的营销渠道，得到了快速发展。公司旗下的男女装品牌均衡协同发展，2015年分列第五、第八。在整个行业中，同时在女士、男士中档休闲服饰市场中位列前十的企业只有五家，除太平鸟外，其余均为国际知名服饰巨头。

公司正在向快时尚全球行业巨头发起冲击。行业整体处于充分竞争状态，国际和国内品牌众多，竞争较为激烈。国内快时尚领域目前占据龙头地位的基本都为全球的快时尚巨头，包括拥有Jack&Jones, Only, Vero Moda的绫致，拥有优衣库的迅销，E-land, Teenie Weenie的衣恋，以及在港交所上市的拉夏贝尔。目前，太平鸟的市占率逐年提升，正在向这些龙头企业发起冲击。

4     谋势而动，传统和新兴渠道立体布局                     

目前，公司已形成街店、百货商场店、购物中心店、网上销售为核心的“四轮驱动”渠道优势。由于不同地区的经济发展水平和商业业态存在差异，因此，公司综合运用街店、百货商场店、购物中心店等各类实体销售渠道，充分发挥各渠道特点与优势。

• 街店、百货店是服饰行业的传统销售渠道，公司在传统销售渠道发展良好。2013-2015年，公司街店零售额持续增长，销售占比逐年下降。百货店零售额持续较高增长，销售占比略有下降。 

•  购物中心异军突起。近年来，商业零售业态发生较大变化。购物中心因其集购物、餐饮、文化、娱乐等多种功能于一体，为消费者提供一站式服务，得到迅速发展，顺应此潮流，公司在购物中心开设门店实现的零售额从2013年的88,771万元增长至2015年的193,147万元，年均复合增长率为47.51%。 

• 公司积极发展电商业务，将线上和线下销售有机结合。网上销售实现的零售额从2013年的40,816万元增长至2015年的111,051万元，年均复合增长率为64.95%。 

在刚结束的2016双11电商狂欢节中，太平鸟更是以6.15亿拿下了国内时尚服饰品牌第一的佳绩。相比去年单日3.83亿元同比增长61%。其中，太平鸟男装以销售额2.45亿元排名男装类目第三；少女品牌乐町表现强劲，单日销售突破1.65亿，居女装品类第四；太平鸟女装也以1.19亿的佳绩，首次进入亿元俱乐部；Minipeace（童装）和MaterialGirl（美式街头少女风）24小时内销售分别为0.36亿元和0.29亿元，均超过去年成绩，无线端交易占比超过91%。

5     创新基因+供应链管理学习能力，助公司价值提升                     

5.1.  营销创新，提高品牌辐射力

与著名IP合作，提升品牌潮流度。根据宁波网的报道，太平鸟紧跟网红经济飞速发展的步伐，将各种潮流元素和网红概念与品牌相结合，不局限于传统的服装行业，拓展了产业链，提高品牌辐射力。公司与迪士尼合作，邀请国内时装创意人韩火火设计了迪士尼系列服装。太平鸟男装与施华洛世奇元素合作，推出搭配施华洛世奇元素水晶的系列服饰。太平鸟女装和“emoji”合作，将emoji系列表情印在衣服上；与卡通人物贝蒂联名合作，推出系列同款游戏，将IP的内容深化。

目前，PEACEBIRD女装、PEACEBIRD男装、乐町LED’IN品牌每年举办两次大型新品时装发布会。这种大型推广活动本身就能够进行品牌宣传，提高影响力。2016年10月，太平鸟更是举办了一个大型的“鸟人音乐节”，把秀场搬进了音乐会，同时请来了邓紫棋、丁当等诸多知名歌手。太平鸟这种标新立异、走在时尚前端的创新举动引起了业内外广泛关注，极大地拓宽了自己的品牌影响力。

5.2.  注重研发能力，服装更新速度快

公司自品牌创立以来始终致力于自主品牌的研发设计，服装更新速度行业顶尖。目前，公司已拥有一支高素质、具有国际视野的研发设计团队和强大的研发创新能力。截止2016年6月30日，太平鸟的门店数达4017家，年均开发超过8,000款新品投放市场，使公司品牌能推行高频率商品上市节奏，确保零售门店每1至2周上一次新品，保持门店商品的高新鲜度与时尚度。这样的更新速度，在全国服装企业中都属于顶尖水平。

太平鸟服饰在设计和研发上进行了巨大的投入。公司注重对新产品的设计开发，近年来不断加大研发费用投入。报告期公司研发费用总额和占收入比重都在逐年提高。公司也着重培养设计师团队。截至2016年6月30日，公司设计人员达501人。这些设计师都十分年轻，平均年龄在28至29岁之间，也因此更懂得当下年轻消费者的需求。

公司扎根本土，坚持培养自己的设计团队。有别于其他服装企业聘请一些已成名的或是外国设计师，太平鸟从全国甚至是国际时装院校吸收年轻人，坚持培养自己的设计团队，公司领导人认为要在中国做好时装品牌，更需要扎根本土，熟悉企业和消费者的人才。同时，太平鸟也没有闭门造车。相反，公司很重视和国外的设计学院、商学院、工作室的交流和合作，让设计师提高素质和能力。”

5.3.  建设物流平台，提升供应链系统

慈东物流中心整合物流资源确保营销渠道持续稳定发展。项目整合企业现有物流资源，实行集中统一管理，建立融合线下零售和电子商务物流模式、降低配送成本，提高物流配送效率，从而提升对客户需求的快速反应能力，有效支撑公司的持续稳定发展。项目建成后，新物流中心最大库容量可达60余万箱各类服饰产品，可实现服饰年配送量3,788万件。同时，新物流中心也加快了新品上架时间和存货周转，提高公司仓储配送效率，能有力支持营销渠道的进一步扩张。

库存增速下降，供应链系统初见成效。2016年公司销售额大约提升7-8%，但是库存与去年年底相差无几，说明供应链的系统初见成效。此外，营销网络的快速发展也为该项目的实施提供了保障。截至2016年6月30日，公司的营销网络已遍布全国31个省、自治区、直辖市共拥有4017家门店。未来，公司将持续拓展市场，每年新开门店数量将保持适当的增长，物流量也将快速增长，为该项目的实施提供了业务保障。

6     盈利预测                    

首次覆盖，给予“增持”评级，目标价50元。公司是国内少有的全渠道、多品类快时尚集团，有望复制ZARA成功途径。预计2017年成人装品牌恢复增长；未来童装、新晋少女装品牌MG、高端品牌AP及并购高定品牌渠道全面铺开。预测2016-2018年EPS分别为1.13/1.43/1.83元，目标价50元，对应2017年35倍PE，增持评级。

绝对估值法：运用DCF模型（FCFE），我们可以得到公司的合理股价为41.26元，对应公司合理市值为196亿元。

相对估值法：公司专注于中档休闲服饰行业，A股主要竞争对手包括歌力思、森马服饰、维格娜丝和海澜之家等公司。我们预计，按发行后总股太平鸟2016-18年EPS分别为1.13/1.43/1.83元，按照行业可比公司歌力思、森马服饰、维格娜丝及海澜之家的估值水平，考虑到公司未来一年次新股属性，我们给予公司2017年35倍PE，对应合理定价50元。

综上，基于对公司未来业绩成长的乐观估计，以及二级市场对次新股给予的估值溢价，我们采纳相对估值法，给予公司2017年35倍PE估值，目标价为50元。

7     风险提示                     

新品牌渠道推进不达预期的风险。公司所处的国内中档休闲服饰行业目前整体处于充分竞争状态，国际和国内品牌众多，竞争较为激烈。有可能因为优质渠道资源有限、渠道租金扣点过高，而产生新培育品牌开设渠道进度不达预期的风险。

存货跌价风险。公司在2013-2015年末，存货账面价值占同期流动资产的比例较高。在以后经营年度中，如因市场环境发生变化，竞争加剧等原因导致存货变现困难，有可能出现存货减值超过跌价准备计提数额的情况，公司存在存货跌价风险。

国泰君安纺织服装团队

吕明     首席研究员

电话： 18675555094

微信： libramask

Email：[email protected]

姚咏絮    研究员

电话： 13524945798

Email：[email protected]

郭彬      研究员

电话： 18621965840

Email：[email protected]

于健     研究员
电话/微信： 15821682853

Email：[email protected]