一、前三季度上市券商整体经营情况

1.1 三季度业绩环比改善，前三季度业绩跌幅略收窄，全年业绩企稳可期

29家上市券商3Q2017实现营收711.0亿元，环比增长6.3%，归母净利润248.3亿元，环比增长18.1%；2017Q1-Q3实现营收1988.0亿元，同比增速为-0.8%；归母净利润668.5亿元，同比增速为-7.6%。上市券商3Q2017业绩环比改善，但2017Q1-Q3归母净利润跌幅并没有明显缩窄，主要是由于3Q2016归母净利润基数较高。

考虑4Q2016归母净利润较低，在下半年市场不会大幅波动、不出现监管趋严超预期的前提下，预计四季度业绩拐点将现，全年业绩企稳可期。

前三季度，在上市公司中，中信证券、国泰君安、广发证券归母净利润排名前三；东方证券、华安证券、山西证券归母净利润同比增幅居前；招商证券、广发证券、国泰君安净利润率居前。

1.2 经纪、投行收入三季度环比增长，前三季度同比跌幅收窄

前三季度，上市券商（除中国银河、国投安信、中原证券）营收同比下滑，与上半年相同，主要是受到经纪、投行业务的拖累。从环比情况来看，三季度上市券商（除中国银河、国投安信、中原证券）营收环比改善，主要是由于经纪、投行收入环比增长。

从上市券商前三季度分业务情况来看，经纪收入排名前三的券商是中信证券、国泰君安、申万宏源，同比跌幅较少的券商是中信证券、东方证券和兴业证券；自营收入排名居前的券商是中信证券、海通证券和广发证券，同比增速排名前三的券商是山西证券、华安证券和申万宏源；投行收入排名前三的券商是中信证券、海通证券、广发证券，增速排名居前的是华安证券、海通证券和长江证券；资管收入排名前三的券商是中信证券、广发证券和华泰证券；增幅排名靠前的是华泰证券、海通证券和方正证券。

1.3 自营业务仍超越经纪业务，收入占比居首

前三季度，上市券商经纪、投行、自营、资管、融资和其他收入占比为24.8%/12.7%/31.0%9.7%/11.1%/10.8%，较上半年变化+0.8%/+0.2%/+0.2%/-0.3%/-0.8%/-0.1%，较上年末变化-5.9%/-3.1%/+7.6%/+0.7%/-0.3%/+1.0%.

前三季度自营业务仍是上市券商的第一大收入来源，其次是经纪业务，两者合计收入占比仍超五成。由于三季度经纪、投行业务回暖，收入占比也略有提升。

在上市券商中，方正证券、华安证券、国信证券经纪收入占比居前；国金证券、东兴证券、东吴证券投行收入占比居前；东方证券、西南证券、国海证券自营收入占比居前；第一创业、广发证券、太平洋资管收入占比居前；华安证券、国泰君安、国元证券融资收入占比居前。

1.4 净资产持续增长，杠杆倍数保持稳定

截止3Q2017末，29家上市券商净资产达12804亿元，较上年末增长7.8%；杠杆倍数（扣除客户保证金）为3.26，较上年底增加0.03。在“去杠杆”的大环境下，杠杆倍数提升的空间有限，券商扩大业务规模，需要进行增资。

截止3Q2017末，在上市券商中，中信证券、国泰君安、海通证券净资产规模排名前三；西部证券、浙商证券、招商证券净资产增速居前；东方证券、安信证券、国海证券杠杆倍数居前。

二、经纪量价企稳，投行定增发债回暖

2.1 经纪佣金率企稳，交易量降幅有望继续缩窄

前三季度，上市券商股基交易额为118.95万亿，同比下滑16.62%；佣金率为万分之4.08，较去年底下滑11.60%，降幅进一步收窄，在上市券商中有6家调高了佣金率，佣金率下滑的空间十分有限。

前三季度，在上市券商中，华泰证券、国泰君安、中信证券股基市占率居前，国泰君安、招商证券、东方证券股基市占率提升较多。华泰证券、第一创业、东吴证券佣金率较低，西部证券、中信证券、国信证券佣金率较高。中信证券、华泰证券、国海证券佣金率增幅较高，华安证券、申万宏源、国泰君安佣金率降幅居前。

从10月份数据来看，日均全年累计股基成交额为5037.52亿元，同比下滑11.43%，降幅继续收窄，随着交易回暖，降幅将进一步缩小。

2.2 投行IPO审查从严，定增市场逐步修复，债券发行或降速

前三季度上市券商IPO主承金额1182.7亿元，同比增加164.0%，较上半年增幅收窄，主要由于2016年三季度基数较高；定增主承金额4009.5亿元，同比减少56.6%，较上半年降幅收窄，主要是受益于定增市场修复。公司债主承金额4072.3亿元，同比减少64.4%，企业债主承金额1161.0亿元，同比减少49.5%，降幅较上半年均收窄，主要是由于债券市场回暖。

前三季度，在上市券商中，中信证券、广发证券、海通证券IPO主承金额居前，国金证券、东兴证券、国元证券IPO规模增幅居前；华泰证券、国泰君安、中信证券增发主承规模排名前三，西部证券、中国银河、兴业证券增发规模增速居前；国泰君安、海通证券、广发证券公司债主承规模居前，浙商证券、海通证券、第一创业公司债规模跌幅较小；海通证券、东方证券、广发证券企业债主承规模居前，东兴证券、招商证券、华泰证券企业债规模增速居前。

从10月份的数据看，IPO发行规模略有减少，新一届发审委审核更为严格，发行通过率降低，考虑到IPO堰塞湖已逐渐化解、乐视IPO造假等因素，预计四季度从严审查的态势仍将持续；增发规模环比增加，定增市场仍在修复中；企业债和公司债发行规模减少，未来若利率仍持续上行，预计四季度债券发行将持续放缓。

三、自营债券投资承压，资管结构调整在途 

3.1 自营规模持续增长，四季度债券投资承压

截止三季度末，上市券商自营规模达到17861.58亿元，较上半年末增加5.74%，较上年末增加9.14%；投资收益率（年化）为4.49%，与上半年持平，比去年增加0.58个百分点。

前三季度，在上市券商中，中信证券、广发证券、海通证券自营规模排名居前，光大证券、华安证券、浙商证券自营规模增幅居前。山西证券、海通证券、兴业证券投资收益率排名居前，山西证券、浙商证券、华安证券投资收益率增加较多。

从10月份数据看，沪深300指数继续上扬，权益类投资向好；但债市表现较差，中债综合指数继续下行，未来若国债利率仍持续上行，债券投资承压。

3.2 资管规模增速放缓，结构调整持续进行

随着“去通道”的持续进行，从2017年二季度起，券商资管规模环比下滑，同比增幅趋缓，截止2017年三季度末，券商资管规模达到173746.2亿元，同比增幅为10.2%；集合规模占比为12.6%，比上年末增加0.1个百分点。预计四季度资管规模增速将继续放缓，主动业务占比将持续增加。

集合资管规模主要以主动管理业务为主，截止三季度末，在上市券商中，广发证券、华泰证券、中信证券集合资管规模排名居前。根据证券基金业协会数据，二季度中信证券、广发证券、国泰君安证券月均主动管理规模靠前，广发证券、光大证券、国泰君安主动管理规模占比居前。

四、 两融余额持续回升，增幅有望继续扩大

随着交易量的回暖，截止三季度末，上市券商两融余额为6617.29亿元，同比增加9.39%，增幅持续扩大。

截止三季度末，在上市券商中，中信证券、华泰证券、广发证券两融余额和市占率居前，中信证券、国元证券、东方证券市占率较上年末提升较多。

截止10月末，两融余额9997.04亿元，连续五个月回升，在市场没有大幅波动、监管未继续趋严的前提下，预计四季度两融余额将继续抬升。  

五、证金公司略减持券商股

从三季报前十大流通股东情况看，在29家上市公司中，有18家出现了证金的身影，三季度未有新进券商：

1、  根据前十大流通股东数据测算，证金公司的对券商股合计减持约10亿元，基本未变；

2、  二季度持股比例接近5%举牌线的7家券商中，光大证券、东方证券、东吴证券、兴业证券、海通证券、中信证券6家券商被减持，西南证券持股比例不变；

3、  对东兴证券、国泰君安、国投安信、申万宏源、招商证券5家券商进行增持；

4、  退出国信证券、中国银河2家券商前十大流通股东；

5、  三季度持股比例在4.8%-5%之间的券商有西南证券、东方证券、光大证券、东吴证券、海通证券、中信证券、东兴证券7家券商，增持的可能较小；对于三季度持股比例在4.8%以下的券商，有增持的可能性；

6、  前十大流通股东中没有证金出现的11家券商，属于次新股或小型券商，我们不排除证金公司已经持股但是占比较小，未来有增持并进入十大流通股东的可能性。

六、估值处于底部区间

目前，券商在金融板块中涨幅较小，整体估值处于底部区间，大型券商的PB基本在1.4-2.0倍之间，具备安全边际。截止2017年11月4日，光大证券、中信证券、东北证券、海通证券、国泰君安的PB较低。

七、投资建议

上市券商三季度业绩环比回升，交易回暖、定增债市修复，带动经纪、投行业务回暖，由于4Q2016归母净利润基数较低，四季度业绩拐点有望出现。在金融板块中，券商板块处于滞涨状态，估值处于历史底部区间，有补涨空间。此外，考虑到撬动券商板块持续上涨需要资金量较大，而目前难以出现2014年底的行情，我们认为未来券商板块将缓慢上涨，我们维持行业“强于大市”的评级，我们建议关注以下券商：1、从业绩和估值进行衡量，我们推荐中信证券、招商证券、广发证券、海通证券、光大证券、兴业证券、东方证券；2、定增落地的国元证券。

八、风险提示

监管趋严超预期、利率上行超预期、债市波动超预期、股市波动超预期、IPO发行速度不足预期、定增市场回暖不及预期。