作  者：财通证券资产管理有限公司权益公募投资部基金经理杨坤

自2000年国务院印发的《完善城镇社会保障体系试点方案的通知》中首次提出“企业年金”这一概念至今，企业年金已走过16年春秋，据人社部披露的统计数据，截至2016年底，全国有7.63万家企业建立了企业年金，参加职工2324.75万人，积累基金11074.62亿元，实际运作资产10756.22亿元，双双突破万亿规模。

数据来源：人力资源和社会保障部

十几年间，资本市场几经沉浮，公募基金尤其是权益类资产主动管理规模持续缩水，2016年全行业主动配置1.15万亿股票，这个数字在2007年底是2.18万亿，10年资产管理规模缩水1万亿。与此同时，企业年金市场规模依然保持稳步增长，投资收益情况剔除个别极端年份均实现正收益（早年投资业绩平平也和投资范围尚未完全放开有关）。从企业年金管理人内部业务构成看，公募业务规模跟随市场好坏表现出较大波动性，而非公募业务尤其是企业年金规模每年均保持一定增长，虽然资金来源和性质很大程度决定了份额的持续增长，但稳定的投资收益也在很大程度上保证了净值的增长。在某些拥有年金管理资格的公募基金公司中，非公募业务的规模甚至超越了公募业务，成为公司收入和利润的稳定来源。

年金本是一个传统产品，为何在目前时间点上又重新引起大家的关注？这和今年5月《养老型公开募集证券投资基金指引(试行)》的初稿公开征集意见不无关系。该指引参考现有企业年金、社保基金和养老金等运作模式，对养老型公募基金的立法依据、产品定义、产品类型、投资策略、投资比例、基金管理人和基金经理要求、运作方式等多方面做出了详细规定。 公募基金行业经历十多年发展正面临转型的重要历史时刻，借鉴年金/养老金的投资管理模式，在大资管时代背景下，对于实现资产端和负债端的良好匹配、从追求相对排名到强化绝对收益的投资目标的转变、以及顺应以机构投资者为引领的长期价值投资理念的转变，都具有深远的意义。

在此，我们想就类年金投资管理模式在公募产品中的运用进行分析，主要从市场运行环境和投资者结构的变化、利率市场化背景下的理财资金资产重构和机构投资的兴起、年金投资管理模式的内涵（目标、具体内容和优势）和其对现有公募投研管理模式的革新几方面进行论述。

1、 市场运行环境的变化，其中最核心驱动因素是投资者结构的变化。以保险公司为代表的机构投资者市场影响力逐步增强，与此同时他们也占据了企业年金（养老金）市场的半壁江山，由于相同机构在资产配置内在逻辑上趋同，透过其在数量庞大的年金类和委外类资产上的配置行为，有助于公募基金加深对资金流向、市场风格、投资理念的理解。

不同类型投资者在交易机制、信息优势以及市场预期等方面存在差异，投资者结构的变化将对市场风险偏好和风格产生显著影响。过去两年时间里，市场经历异常波动之后，杠杆水平及融资交易量降至低位，低风险偏好的绝对收益投资者不断取代散户甚至公募基金（公募基金多以相对收益为主要考核目标），市场风格转为追求低波动、低回撤下的收益稳健增长。机构择股理念已从过往注重信息优势和交易驱动，逐渐转变为深度价值和业绩为王。分析这类以追求绝对收益为目标的机构投资者的行为，对于深刻理解市场运行特征和行情的本质具有重要意义，这类机构投资者，除了传统公募基金之外（主要是公募基金中以追求绝对收益为主要目标的年金/社保/专户等非公募业务部门），以保险公司为代表的资管机构是重要组成部分，且在2010年以后，保险机构的投资行为对市场的影响力明显增强。

无独有偶，我们看到，在年金的投资管理方面，保险系投资管理人的优势在近几年也在持续扩大。2008年，保险系和基金系投资管理人的市场占比分别为46.9%、44.4%，相差无几。2015年，保险系投资管理人规模占比达50.77%，2016年达52.71%，其中前三家均是保险系公司，份额合计达40.05%。从增量看，2015年及2016年，投管规模排名前三的公司净增投管规模占全国净增分别为44.81%和50.68%，占比接近全国21家持牌机构净增的半数，净增份额排名前四名的机构（泰康资产、平安养老、国寿养老、太平养老）都是保险系，合计净增份额达59.29%。保险机构在进行大量、长期的资产配置方面具有明显优势：各类资产储备丰富，大类资产配置体系成熟，研究体系全面、交易对手多元化，产品运营经验丰富等等，正好匹配企业年金这类对于风险和收益都有较高要求的产品。

以保险公司为代表的机构投资者对于公募行业的影响主要体现在两方面，一是直接开展公募业务，具体而言可以通过资管公司申请公募牌照、发起设立基金公司和收购已有基金公司股权来获得公募展业资格，2013年6月公募基金牌照放开后，保险机构开始布局公募业务，但总体而言保险系公募尚处于起步阶段规模不大；二是间接影响，即其投资行为和投资理念对于公募基金的参照和引领作用，短期而言，在一些有交叉的业务环节，例如企业年金（养老金）和委外投资领域，公募基金可以通过同为投管人的竞争对手保险公司在仓位、净值波动等方面的表现来推测他们的持仓结构和对市场的看法；长期而言，更为重要的，则是关注保险系投管人在大类资产配置和市场风格判断方面的引领作用，通常而言大资金的布局具有一定前瞻性和战略意义。

2、 利率市场化背景下的理财资金资产面临重构，银行负债从存款向理财转移，银行通过委外的方式聘请外部资产管理机构进行投资运作。相比于传统公募以业绩排名为考核目标，这类机构投资者追求绝对收益，更加注重大类资产配置和风险控制。“机构投资理念”由来已久，海外捐赠基金的成功运作可作为机构投资的经典案例，而企业年金作为资本市场上最重要的机构投资者之一，委托人、受托人、托管人和投资管理人之间的委托代理关系和捐赠基金非常相似，投资理念和投资策略方面也有许多共通之处。年金运作从本质上看也是一种“委外”投资。

利率市场化背景下的理财资金资产重构集中表现为银行负债从存款向理财转移。据普益财富预计，2016年全年银行理财存续规模已突破30万亿元大关，较2015年同比增幅27.66%，与之形成鲜明对照的是2014年3季度以来银行存款下降，叠加房地产调控未见松动，存款搬家的现象日渐明显，居民对于优质金融资产的配置需求非常强烈，银行理财资金就是承接居民资产配置需求的重要载体。鉴于理财、自营资金规模加速增长，银行自身的投研能力短期无法匹配，就会通过委外业务将自营资金或理财资金委托给基金、保险、券商资管、信托和私募等机构进行投资运作，或者以聘请外部投资顾问的方式进行管理。这些外部投资管理人或者投资顾问以机构投资者身份参与到市场中，相比于传统公募以业绩排名为考核目标，他们更追求绝对收益；注重大类资产配置；能“轻度忍受”相对跑输业绩基准但绝不容忍亏损；“高股息、低估值、深度价值”策略盛行；对控制回撤的要求较高…之所以呈现出这些特征，很大程度上因为资金的来源和性质决定了投资风格和资产配置策略。

近几年机构承接银行委外业务规模持续增长，机构投资理念日渐盛行，正是国内资本市场不断向成熟市场接轨的具体表现之一。谈及机构投资，不得不提耶鲁捐赠基金。2000年，曾任耶鲁大学首席投资官的大卫·史文森出版了《机构投资的创新之路》一书，回顾了其在任的23年间，耶鲁捐赠基金凭借其独特的投资策略，历经时间考验，收益大幅超越市场，创造出骄人的长期业绩，书中对于捐赠基金的资金特性、投资目标和支出目标、投资理念、资产配置、资产类别管理和具体投资步骤等方面均有深入的分析，该书出版之后的将近20年时间中，越来越多的国内高校捐赠基金都开始学习借鉴并不断本土化其投资策略，二级市场的投资人也将该书奉为圭臬。企业年金作为资本市场上最重要的机构投资者之一，委托人、受托人、托管人和投资管理人之间的委托代理关系和捐赠基金非常相似，资金特性（资金来源和支出安排）、投资目标（追求长期稳定的绝对收益）、风险收益特征（低回撤，低风险容忍度）、大类资产配置和分资产类别管理（寻求固定收益类和权益类最佳配比）等方面具有极强的可比性。事实上，目前企业年金/职业年金委托给21家投资管理人进行运作，入选的多数是公募基金（11家）和保险公司（6家），代表的正是国内综合投资管理能力最强的机构。究其本质，年金运作也是一种“委外”投资，建立企业年金计划的企业及其职工是委托人，企业年金理事会或者法人受托机构是受托人，外部进行具体投资管理活动的机构是投资管理人，其权利和义务完全体现为一种信托责任，这点和捐赠基金和银行/保险委外一致。

年金管理机构在具体投资过程中，也面临史文森在管理捐赠基金中遇到的问题：一是采取投资行动时，必须严格遵循并执行严密的分析框架，深入细致地考察特定的投资机会；二是通过参与公司治理减少代理问题，由于年金的持股周期相对较长，在持股数量较多时甚至会成为为数不多的机构投资者参与到公司经营中去（重大事项的表决和投票），在管理层对公司利益有损害时投反对票，可以在很大程度上避免内耗引起的经营效率低下；三是在投资交易过程中克服人性的弱点：例如过度自信和过度悲观，羊群效应和从众行为，追随趋势或是逆向投资等等。上述种种问题，在传统公募基金产品的运作中比比皆是，例如对投资标的缺乏深度分析而带来的投资行为随意性，持股周期过短频繁交易，过分看重趋势交易缺乏对安全边际的认识等等。如果我们能妥善分析和解决这些共性的问题，就可以在更高层面领悟到投资的真谛，而不再是每天的追涨杀跌。

3、 年金产品的投资目标是在严格控制风险的前提下实现资产的稳定增值，看似简单的目标在实际运作中却具有相当的难度，优秀的年金管理人在长期投资实践中积累了丰富的实战经验，理论体系不断完善，投资框架日渐成熟，通过将终极目标层层细化和分解，增强了目标的可实现性。近年来随着资产管理行业对年金投资理念的认识不断加深，对接资金的风险收益比要求日趋严格，机构投资理念深入人心，对这类产品的需求将不断加大。年金投资理念，无需拘泥于具体产品类型，亦可运用在公募产品中，其理念的核心要义具有共通性，即在充分控制风险的基础上，最大程度为客户实现资产的保值增值。

年金产品对投管人的要求较高主要体现在几方面：一是多重目标考核，在企业年金合同中一般会约定一个固定的业绩基准（通常是三年定存利率加成），但仅仅完成这个目标仍有可能面临淘汰，在考核期内仍需对各投管人按投资收益进行排名，此外还要考虑是否超越全市场的平均收益；二是投资过程中的诸多限制，例如期间最大回撤（细化到日，触发即必须降仓）、止盈止损要求（在上涨或下跌达到一定幅度后要求减仓或强制清仓锁定盈利和控制损失）、投资标的筛选极为严苛（预警、评级变化都要相应作出调整）；三是通过大类资产配置确定固定收益类资产和权益类资产的投资比例，根据其实际资金占用计算收益和亏损，投资目标量化；四是过程管理，投资过程中尤其强调风险控制，用量化的方式细化风险预算管理。优秀的年金管理人在长期投资实践中积累了丰富的实战经验，理论体系不断完善，投资框架日渐成熟，通过将终极目标层层细化和分解，增强了目标的可实现性。具体而言，在一个金字塔的三层结构中：底层即基础目标，力求实现绝对收益目标；第二层，实现目标的过程必须强调风险控制，净值增长呈现出低波动率和高夏普比率的特征；顶层也就是终极目标，在获取绝对收益的基础上追求相对排名，让客户的收益率高于市场平均/其他投资管理人。

从投资业绩看，年金和社保类产品的长期回报还是十分理想的。根据广发证券的统计，经过十年多的发展，国内养老金累计结余接近4万亿，其中，可（交给社保基金）纳入投资运营的规模大致为2万亿。全国社保基金的年均投资收益率长期在8%以上，其中，权益类资产的收益率的长期均值在6.81%（如果剔除08年 股灾的影响，09年-15年的长期均值为8.75%），投资收益远高于CPI； 2012年-2016年三年间，企业年金的平均收益水平为2.94%，也高于同时期CPI均值的2.01%（年金组合的投资收益普遍低于社保主要原因在于投资范围和权益投资比例不同）。

年金在投资目标设定和实现路径上有很多值得公募产品借鉴之处。大部分公募产品的投资目标都是为了获取超越业绩基准的超额收益、强调相对排名，常会出现排名靠前但都不为基民挣钱的尴尬情景，有为了追求短期业绩排名和吸引眼球集中配置某个/几个行业的博弈行为，也有业绩起伏过大第一年排名靠前下一年垫底的现象，在早年公募基金不愁卖的年景，基金经理的博弈行为并未受到较大约束，但近几年市场波动加剧，使公募产品逐步失去了群众基础和市场口碑，公募主动管理规模持续缩水，公募管理机构才逐渐意识到问题的严重性，迫切寻求转型。转型的切入口可以是产品设计创新、引入更为科学先进的投资策略和投资工具、营销手段创新等等，但核心还是切实提高基金管理人的投资管理水平，做出一条完美的净值曲线。

公募产品的投资管理过程可借鉴年金投资理念，尤其可借鉴到一些偏债混合型产品中，首先两者在大类资产结构上具有相似性（股债混合，标准年金权益上限30%），其次在大类资产配置上具有内在逻辑一致性，在类别资产管理和风险控制方面可运用相似的手段。近年来随着资产管理行业对年金投资理念的认识不断加深，对接资金的风险收益比要求日趋严格（收益要求不高但相应的风险承受能力也较低），机构投资理念深入人心，对这类产品的需求将不断加大。年金投资理念，无需拘泥于具体产品类型，其理念的核心要义具有共通性，即在充分控制风险的基础上，最大程度为客户实现资产的保值增值。

此外，年金投资中的安全垫策略也值得借鉴。“高度安全、适度收益、长期持续”是年金收益的主要目标，如果单纯配置二级市场交易品种，净值势必跟随市场波动而波动，运行之初，投管人主要通过配置大额协议存款或银行定期存款积累安全垫，随着年金投资范围限制的逐步放开，基础设施债权计划和信托计划开始纳入安全垫的范围。通过仓位控制、积累安全垫和增加风险资产的投资比例，实现投资收益的稳步增长。将这种策略应用于公募基金建仓期和市场剧烈波动期可以取得较好的效果。

4、 以年金投资理念为引领，贯穿投前、投中、投后全过程。年金资产的管理之所以采用持牌准入模式，和其对投资管理人较高的投研能力、风控能力、运营能力、创新能力和公司治理状况要求密切相关，亦最能反映出一家机构的综合管理水平。公募产品在投资管理过程中完全可以借鉴年金运行的模式，在产品设计、投研管理团队建设、业绩考核各个环节全面提升资产管理机构的综合投资管理能力。 

在产品设计环节，年金资产可以规定范围内投资于其他基金，其实质就是一种FOF。前面提到，《养老型公开募集证券投资基金指引(试行)》下发之后，各基金管理人都加快了对养老型基金这一全新公募品种的可行性研究。除了对基本产品要素和基金公司/基金经理资历的具体要求之外，指引初稿提出养老型基金可以采用基金中基金（FOF）形式，也可以采用普通基金形式运作。根据《企业年金基金管理办法》，企业年金基金可投资范围包括银行存款、国债、中央银行票据、债券回购、万能保险产品、投资连结保险产品、证券投资基金、股票，以及信用等级在投资级以上的金融债、企业（公司）债、可转换债（含分离交易可转换债）、短期融资券和中期票据等金融产品，其中就有证券投资基金，对于公募产品而言，投资范围中增加了基金一项无疑是创新之举，其实对于运作多年的年金产品而言并不新鲜。在年金产品中配置基金，并不仅仅是从市场上随意寻找几只风格特征明显、主动管理能力强的基金产品，更多是从大类资产配置角度出发，比起直接配置底层资产，全市场提供的各类资产组合池数量足够大，投资策略更加丰富和完善，风险更加分散，符合年金资产投资管理所应遵循的“谨慎、分散风险的原则”和专业化管理的要求，未来FOF公募产品和允许通过FOF进行投资的公募产品（例如养老型公募）都可以借鉴年金资产通过投资其他基金进行大类资产配置的成熟经验。

在投研管理和团队建设环节，公募产品可以借鉴年金资产在大类资产配置方面的经验。根据国外成熟市场的经验，在基金投资总回报中，长期来看正确的战略资产配置决策对收益的贡献非常显著。耶鲁捐赠基金在2013年前的20多年投资运作周期获得了超额年化收益5.1%的投资回报率，其中43%来自于资产配置，剩余57%来自于主动的委托投资管理。企业年金运作对于大类资产配置的重视集中体现在几方面：一是产品设计之初就已明确各类资产的配比，企业年金基金管理办法对各类资产规定了明确的比例，可以理解为类似一个偏债混合基金，固定收益类资产在提供一个基础收益的基础上，通过配置一定比例的权益类资产获取业绩弹性；二是养老金资产管理部下专设大类资产配置组，组合经理专门负责大类资产配置计划的拟定和督促执行，然后落实到投资环节，由固定收益投资经理和权益投资经理具体负责标的储备、筛选和投资。在团队建设方面，成熟的年金/养老金部门除了前述的投资核心部门，还包括前台销售、中台组合经理、风控与合规专员、运营和清算等业务保障部门，各家投管人的年金管理团队设置较一般公募业务更加完备，一方面体现出这块业务的复杂性和各家投管人的重视，另一方面由于年金业务面向机构，较传统公募业务更重视与客户的沟通和互动，未来公募产品中机构投资者占比逐渐提升，影响力逐步加大，也值得借鉴年金投资管理过程中投前-投中-投后管理的类项目制运营，以期提升持有人满意度。

在业绩考核环节，正如前文所述，年金考核约束相对较多，绝对收益、相对排名和超越市场平均水平，相对而言公募产品的考核简单得多，但简单不代表持有人满意，超越了业绩基准可能还是负收益，排名靠前可能还是无法为持有人赚钱，如此种种都是偏离资产管理的本源。在此，我们建议可以选择一种折中的考核模式对现有方法进行改良，即短期以绝对收益为目标，中期考察累计绝对收益，长期考核排名，也许是较为科学和可行的方法。短期，以年度为单位，考核为持有人真实赚取多少收益，淡化当年市场对于净值的影响；中期，3年为一周期，期间市场有好有坏，投资能力总有边界，投资风格和市场风格是否匹配也在很大程度上决定业绩好坏，但相对拉长考核期，市场好的年份、市场风格和投资风格匹配的年份可以为市场不好的年份和投资风格不匹配的年份积累“安全垫”，烫平业绩波动，考核累计绝对收益，和市场累计收益进行比较，也能在很大程度上解释基金经理长期的组合管理能力；长期，5年甚至更长周期，关注相对排名，这样有几个好处：一是淡化短期排名压力，基金经理可以从更长期的角度进行资产配置和标的选择，避免追涨杀跌追逐热点的博弈行为；二是有利于基金经理队伍的稳定，目前大多数第三方评级机构均是针对产品进行评级，无法真实反映基金经理个人的长期投资管理能力，其中也有很多无奈，因为从业时间足够长、不频繁跳槽且业绩长期优秀的基金经理凤毛麟角，为数不多的几个其所管理的产品肯定能在6000多只公募基金中脱颖而出获得持有人的认可。

注：本文原载于财通证券资产管理公众微信号，论坛经作者授权发布。