眼下在备受关注的赵薇入主万家文化的交易中，30.59亿元收购资金便有29.99亿元来自借款，动用了高达50倍的杠杆。从上游提供资金的“金主”，到买壳方，再到下游的“卖壳方”，目前一条清晰的“杠杆买壳”产业链已然浮出水面。

某私募老板王刚（化名）日前打起了“杠杆买壳”的主意。在操作过程中，他发现，在上下游逐渐“觉醒”后，越来越有意识地参与到获取超额收益的过程中，买壳方原本享受的超额收益被上下游蚕食；由于三方交易模式、抽屉协议等问题的存在，“杠杆买壳”面临的控制权变更、法律诉讼纠纷等潜在风险越来越大。

“金主”不满足利息收入

“所谓‘杠杆买壳’，第一步肯定是要做资金安排的。除一部分自有资金，剩下的就是杠杆资金，它的来源有很多，通常模式是将所取得的上市公司股权质押给金融机构等资金方，以此取得贷款。另外就是向第三方，包括金融机构甚至个人，获取融资。”王刚说。

由于“杠杆”的存在，“壳买卖”不再是只有少数资金实力雄厚的机构才能玩转的游戏，动用十几倍甚至几十倍杠杆撬动“壳买卖”的案例越来越多。“支撑高杠杆存在的，一方面是股权质押的融资模式，另一方面则是资产重组的巨额预期收益。”北京某大型投行并购部负责人告诉中国证券报记者。

在筹集资金过程中，王刚发现，一条隐秘的“杠杆买壳”产业链已经浮现。“以前‘杠杆买壳’的案例较少，2016年下半年多起来后，参与融资的机构和个人也越来越多，而且角色分工越来越丰富，就有‘掮客’专门负责牵线搭桥。此外，很多资金方开始觉醒，希望在提供借款的同时一起进行收购。”王刚表示。

有产业链就有上下游的倾轧。在“杠杆买壳”模式中，负责提供资金的“金主”获得固定利息收入，买壳方通过资产重组获得股价上涨的超额收益，资金上下游由此实现“双赢”。但是，“金主”们并不满足于仅仅获得利息收入，时常通过私底下的“抽屉协议”试图分享股价上涨的超额收益。“买壳方与‘金主’针对资产重组完成时间、股权收益分享等进行对赌并不罕见，围绕利益的博弈越来越复杂，这实际上压缩了买壳方的获利空间。”王刚表示。

买壳方觊觎超额收益

安排资金仅是“杠杆买壳”的开始，接下来的资产注入才是买壳方能否实现超额收益，包括完成还款计划的关键。

“在资金安排阶段，大家的差距并不大，无非就是找钱的问题。但在接下来的资产注入过程中，彼此间确实天差地别。有的买壳方本身就有产业背景，在资产注入方面问题不大，但很多买壳方在好不容易拿下壳资源后往往陷入‘拔剑四顾心茫然’的尴尬，甚至发生没有合适的资产注入又被迫把壳转让出去的故事。”王刚表示。

还有的操作是资产重组与控制权转让同时进行。以备受关注的“三方交易”操作为例，与先获得上市公司控股权、一段时期后再进行资产重组的操作不同，“三方交易”是在操作资产重组过程中，同时将上市公司控股权转让给与上述资产没有关联关系的第三方。2016年以来，南通锻压、准油股份、方大化工等上市公司均进行过“三方交易”的尝试，但至今未有闯关成功案例。

当然，也有很多买壳方并不急于资产重组，而是专心“养壳”。2016年4月，信中利实控人在耗费16.5亿元取得深圳惠程控制权后，并没有急于启动资产重组，虽然曾有360借壳深圳惠程的传言，但深圳惠程于2016年7月20日进行了澄清，称6个月内不会筹划重大资产重组，转而采取“上市公司+PE”模式，出资5.8亿元与信中利合作成立了规模约20亿元的并购基金，并投资了数个优质标的。

与买壳方和“金主”形成了分工明确、利益分享的产业链一样，王刚发现，买壳方与卖壳方围绕利益分享也形成了错综复杂的产业链关系，“现在，有意买壳与有意卖壳的都非常多，还有很多‘掮客’穿插其中。围绕着产业链的利益共享，很多卖壳方不再满足于一次性的股权转让收益，希望更多地参与到这条产业链的利益分享过程中来。在这一过程中，‘抽屉协议’同样不少。”王刚说。 

“杠杆买壳”风险加大

随着“杠杆买壳”产业链的贯通，利益博弈愈发复杂，上游的“金主”和下游的卖壳方逐渐“觉醒”。而对于像王刚这样的买壳方而言，“杠杆买壳”的超额收益不断被上下游蚕食，风险收益比趋向均衡。

首先，买壳方面临的“杠杆买壳”风险不断加大。并购专业机构“并购汪”指出：“杠杆买壳”可能会带来上市公司控制权纠纷风险。当买方不能偿还贷款时，可能会陷入司法纠纷，上市公司控制权存变更风险。

2016年11月，方大化工的“三方交易”方案被证监会否决，重组委的审核意见为：申请材料对交易完成后维持上市公司控制权稳定性的披露不充分，上市公司控制权存在不确定性，不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第十一条的相关规定。

同时，“杠杆买壳”的背后，买方和资金方可能就上市公司重组成败相关的问题签署“抽屉协议”，未披露的“抽屉协议”或成司法纠纷隐患。以*ST合金为例，2015年4月2日，杨新红通过“杠杆买壳”方式成为*ST合金第一大股东。之后不过3个月，杨新红被*ST合金董事会撤销董事职务。随后，杨新红向深交所实名举报*ST合金信息披露违规，围绕收购*ST合金控制权的一系列“抽屉协议”被曝光。

由于上述潜在的风险，监管层对于“杠杆买壳”的问询力度不断加大。在赵薇宣布入驻万家文化后，万家文化便收到上交所问询函，要求说明此次收购资金的相关情况，以及资产注入方案的具体安排，本次股份收购是否与“阿里系”企业或个人存在关联，是否与“阿里系”相关企业就后续资产注入存在计划或安排等。

来源：中融资产产业基金

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