本文来源丨姜超宏观债券研究（jiangchao）

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什么是未来？十九大提出来，中国居民未来会追求更加美好的生活。什么是更加美好的生活？

30年以前，中国居民家徒四壁，一无所有，美好生活就是求温饱奔小康，要买家电、买车、买房子，什么都想买，数量越多越好，这是工业化的时代，也是简单模仿就能赚钱的时代。

但是30年以后的今天，大家彩电早就不看了，车子和房子也都有了，美好生活的目标就不是什么都要了，而是什么都要用好的，学术点说就是消费升级，通俗点说就是要“高端、大气、上档次”，而想要高大上，靠简单模仿就不行了，得从桑塔纳升级到宝马，得提高质量，而提高质量的核心是创新。

所以说，面向未来，美好生活的根基是创新。从最早的电灯、电视，电话，到汽车、电脑、手机，创新早已让我们这代人过上了比古代帝王更好的生活，也创造了无数的财富。诸不见美国股市的持续新高，靠的就是Google，Facebook，Amazon等一个又一个创新的伟大公司，而另一个传奇人物Elon Musk，不仅开创了电动汽车的时代，最近又成功地把他的Telsa跑车用超级火箭送上了火星的轨道。

我们也有创新，新时代有四大发明：“网购、共享单车、移动支付和高铁”，我们每天都在用淘宝购物，用微信交流，百度搜索，支付宝或者微信支付，但绝大部分创新企业都不在境内上市，而是在海外上市，尤其是在美国上市，为什么大家喜欢去美国？

美国股市有一个特殊的制度安排，就是同股不同权。而包括Facebook，Google，Baidu，Alibaba等在内的很多科技公司都采取了同股不同权的制度。因为在创业初期，科技企业需要资金发展，要牺牲股权换取融资，但同时又不愿意失去控制权，因而同股不同权的制度有助于激励创新企业发展，美国市场也就是凭借这一制度优势吸引了全球大批的企业。

而对于香港市场而言，这几年最大的遗憾莫过于错过了阿里巴巴上市，核心也在于香港股市当时不愿意修改同股同权的制度安排。

而这一切，在今年即将发生巨变，香港交易所彻底反思，将正式允许同股不同权，而这对于中国内地创新型的企业将是巨大的福音，诸如小米、蚂蚁金服等新一批创新企业而言，去香港市场上市将是一个重要的选择。

而这也就意味着香港市场未来不再是一个以地产、银行为主导的周期股市场，而有希望变成以腾讯为首，同时一大批新兴创新企业聚集的市场，成为代表成长与创新的市场。

所以，如果你相信中国的未来，相信未来的希望在于科技、在于创新，就一定要重视港股的投资机会。

在塔勒布著名的《黑天鹅》当中，他说大多数人的资产配置都是错误的。

首先，世界是不确定的。哥伦布为了寻找印度，结果发现了美洲。泰坦尼克号称永不沉没的巨轮。日本在80年代号称要买下全世界，绝对没有想到后面会失去30年。2007年全球经济欣欣向荣，没有人想到2008年就发生了全球金融危机。描绘希拉里的传记式小说《为总统而生》，肯定没有想到特朗普会当选总统。

既然世界充满了不确定，那么投资的原则要么是超高的回报，要么是绝对的安全，绝对不能中庸。

很多人的资产配置是橄榄型，即资产配置集中在中庸的资产，比如都是普通房产、普通股票等的组合，觉得风险不是特别大，回报也不会特别差。殊不知一旦黑天鹅事件发生，中等风险和高风险资产的表现其实没有差别，都是大幅下跌。

比如说次贷危机前很多人跟风购买了度假房产，结果涨的幅度不大，但是跌起来比谁都快，因为这类资产大家都是买来投机的，等想起来要卖的时候也都是大家都想卖的时候，肯定也是卖不掉的时候。还有比如说现在流行把买银行股当做价值投资，但是当年美国花旗银行在70年代也曾是漂亮50当中的一朵明星，但是在07-08年金融危机中跌破了1美元，原因在于银行赚的钱很多时候是账面价值，因为贷款没有到期，但是贷款到期会怎么样谁也说不清，如果碰到一次金融危机可能就全部赔光了。

所以，真正的资产配置应该是哑铃型。一头是高风险的资产，比如说代表创新的资产，高风险也有高回报，过去几年大家如果持有腾讯、Google这些科技股都是数倍的回报。而另一头应该是低风险资产，这里就包括了国债和黄金，哪怕发生了天大的事，这两类资产还是能帮你的财富保值。

而从18年以来，意外的事件就很多。比如说美股突然大跌，而且连带着全球股市下跌。数字货币在两个月内跌去了一半，而美元的大幅下跌也令人大跌眼镜。

首先，在不确定性增加时刻，黄金具有巨大的价值。过去十年，经过全球央行长期放水，各种风险资产价格大幅上涨。而随着全球央行货币政策逐渐收紧，风险资产价格也高处不胜寒，大家突然发现有时候资产价格不跌也是一种幸福，全球迫切需要避险资产，但是真正的避险资产又是极度缺乏。海外欧洲、日本的国债还依旧是零利率，美国国债利率也在往上走，看上去也不太安全。而过去大家讲了许多数字货币的逻辑，也有各种稀缺的故事，但是数字货币最大的缺陷就是可以无限复制，你发明比特币，我发明莱特币，本质上供给是无限的，其实跟历史上最大的郁金香泡沫没有差别，所以今年也开始被打回原形。而从人类历史发展来看，真正长期稀缺的是黄金，因为储量有限，开采成本持续上升，所以在今年全球风险上升的环境下，我们认为黄金的价值值得重视。

其次，中国国债具有巨大的价值。我们在18年年初以来持续推荐中国债市的机会，也一直被很多人看笑话，觉得1月份股市那么好，我们推荐债市显得很滑稽。而中国国债的所有期限利率均比年初下降，也就是说买中国国债的话你到现在是赚钱的，赚不赚钱这就是巨大的差别！

为什么中国国债有价值？因为中国的国债利率高。现在中国10年期国债利率接近4%，由于机构买国债可以免所得税，相当于5%的税前无风险利率。

国债的另外一个价值与去杠杆有关。大家都知道去杠杆是未来政府的重要目标，但是去杠杆到底谁会受益？

首先，我们要知道去杠杆是在做什么。杠杆其实就是负债，过去我们的经济发展靠加杠杆。如果按照央行的说法，以后为了去杠杆，货币低增成为新常态，那么就可以理解人民币从去年以来的升值，而这也就给买中国国债提供了充分的理由，因为你得到的不仅是4%的利息，而且还有不再贬值的货币。

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上面两个我们都是在提示机会，而这一部分我们要开始提示风险。

首先是房地产的风险，熟悉我们观点的朋友都知道，我们对房地产市场一直非常谨慎，对地产泡沫非常担忧，虽然过去经常被打脸，但是我们的观点不变，要警惕房地产泡沫。

从全球各国的历史来看，从来没有只涨不跌的资产，尤其是房地产，只不过因为房地产周期太长了，涉及到的利益太多，而且专家众多，人多嘴杂，所以在短期很难看清方向。但如果看的长一点，方向其实是不言自明的。

我们认为，决定房地产市场走势的因素不是供给，而是需求！

但有人不同意，说你看统计局的数据，现在的房地产库存不是历史新低吗？这不是说明房子的供给少吗？甚至有专家据此判断说18年中国经济最大的风险是房价上涨，我听了实在是无语了，我想反问一句：“你知道统计局的房地产库存是什么吗？”

我们统计局的房地产库存，指的是新房库存，而不是所有房子的库存。因为房子不是快速消费品，不是造完就被用掉了，而是从企业手里转到了居民手里，这个过程中房子并没有消失，只是所有权发生了转移，难道房子在居民手里就不是库存了吗？

既然房子不是消费品，那么就涉及到房子的另外一个属性、投资品。我相信在过去两年买房的，肯定有很大比例是投资需求，原因很简单，如果是刚需，为什么不在15年房价便宜的时候买，非要等到16、17年房价大涨了以后冲进来买？买涨不买跌，这不是投资又是啥呢？

而对于投资品，我想说的是，用新增供给决定价格的逻辑是绝对错误的。我们可以简单拿股市做个比方，如果有人告诉你说，A股的IPO暂停了，所以股市要大涨，你会不会觉得他说的很对，还是觉得很无语。如果是后者，那就对了！因为股票是投资品，不是消费品，所有的存量股票都是潜在供给，股价大涨如果没有基本面支撑，存量股票就会有人倒给你。

所以，用低库存的逻辑，大家可以去买工业品、买茅台，唯独不能买房！因为工业品、消费品的库存低，那就是真的低，因为都被用掉了。而房地产的库存低吗？房子去年都卖了近2000万套，库存怎么可能越来越低呢？只不过大家都相信房价永远涨，不愿意卖，但等到房价真的跌了，库存就出来了。

所以，消费品的价格可以由供给决定，但是投资品的价格绝对是需求决定。是因为房价涨所以供给少，而不是相反。反过来说，如果房价跌，那么供给一定会多。

而在决定需求方面，最根本的因素就是人口结构和城市化，这是中长期永恒的逻辑。从人口出生率来看，放开二胎以后的生育率也没有显著回升，这意味着未来年轻人口数量的减少不会改变。而从城市化来看，目前已经接近60%，而70%是公认的城市化率顶峰，这也说明目前城市化进程也到了尾声。

而在短期内，决定房地产需求的核心指标是利率。按照央行最新的数据，17年年末的房贷利率是5.26%，相当于基准利率平均上浮约10%，比17年初相当于3次加息。而且目前房贷利率上行的趋势并未结束。

而从居民部门贷款的增长来看，15年中国居民部门一个月商业贷款不到3000亿，到17年就到了6000亿，全年7万亿的商业贷款，再加上1万亿的公积金贷款，相当于一年10%的GDP都被居民借走了。

但是现在贷款利率天天往上走，再加上银监会明确提出来要抑制居民加杠杆，居民举债的行为还能持续多久呢？如果贷款利率都回到了15年水平，那么举债会不会也回到15年的水平呢？

央行在最新的货币政策报告中，特地提到要抑制资产泡沫。

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习近平主席告诉我们，幸福都是奋斗出来的。反过来说，幸福不是借来的，不是靠投机搏出来的!

桥水公司的达里奥有一本名著《原则》，讲述了他对经济体系运行的理解，其实对现实经济的刻画入木三分。

首先，他说决定经济长期发展的是生产的进步，以个体来说，就是你的劳动创造了经济增长，你创造了多少价值，就能支配多少消费。

但是，他又说人民不满足于消费自己创造的东西，于是就发明了举债，通过举债，大家可以消费的比生产的要多，这就是举债加杠杆，在这个过程中，经济会增长得更快，资产价格也会涨的更多，每个人都会很快乐。

问题是，举债是要还钱的，等到了还债去杠杆的时候，大家就被迫节衣缩食，压缩消费，消费的比生产的要少，这个过程中经济增长会下降，资产价格也会下跌，每个人都会不开心。

最可怕的是，因为担心去杠杆经济下行、资产价格下跌，所以所有人一直都在举债加杠杆，而不愿意去杠杆，一直到了所有人的债务都加到了极限，而不得不去杠杆，就会出现失去的十年，比如日本90年代以后，美国的08年以后等等。

而现在政府明确提出来要打赢防范金融风险的攻坚战，降低宏观杠杆率，其实也就意味着靠举债加杠杆发展的模式到了尾声。

所以，为了财富和资产的安全，建议大家以后一定要慎重举债投机，只有靠努力奋斗才能真正幸福。

（本文不代表21世纪经济报道观点，投资有风险，入市风险自担）

本期编辑 刘巷