来源：姜超宏观债券研究

股市上涨能否持续？

2019年股市大幅领涨。站在2020年初，回顾过去一年中国的各类资产价格表现，股市可谓是一骑绝尘，代表性的沪深300指数涨幅达到36%，这也是过去10年中的第二大涨幅。银行理财和债券位居黄金之后，3个月银行理财平均收益率为4.14%，中债国债总指数上涨3.9%。房市表现位居第五，全国百城的二手房价格平均上涨3.3%。货币基金和银行存款位于房市之后，余额宝平均年化收益率为2.36%；1年期银行存款利率为1.5%，上浮30%以后平均约为2%。而各种P2P排名最后，由于爆雷不断，很多投资人血本无归。

股市难得连续上涨。虽然2019年的股市表现非常不错，但是对于2020年，不少人依然信心不足，原因是中国股市的历史表现不太稳定，很少出现连续两年上涨。以沪深300指数为例，过去10年只在2014年和2015年出现过连续上涨，而且2015年的涨幅几乎可以忽略不计。历史数据表明，中国股市出现连续上涨其实是小概率事件。

过去十年房市领涨。与之相反的是，在过去10年，中国的房市表现的异常坚挺，从未出现过连续两年下跌。以全国百城房价为例，在过去10年中除了在2014年小幅下跌，在其余的年份均保持稳定上涨。

既然股市表现如此不稳定，而房市如此之坚挺，到底未来应该配置哪一类资产，才能够获得最大的收益？

资产回报两大来源

要理解各类资产的回报，就需要知道资产回报的来源。从理论上说，任何一类资产都有两种回报：

第一种是资产本身所产生的收益，可以理解为资产的内在价值，包括存款、债券等的利息，股票的盈利，房子的租金等等。最容易理解的是银行存款，目前上浮以后的1年期存款利率为2%左右，这也是持有银行存款1年以后的预期回报率。而持有1年期国债，1年后的预期回报率为2.36%。持有1年期银行理财，目前的预期回报率为4.2%。持有P2P，预期未来1年的利息回报是8.23%。同样的道理，目前如果持有一线城市房产，1年的预期租金回报率为1.6%。如果持有A股沪深300指数的股票，未来1年企业预期盈利与当前股价的比值是8%。

如果直接看各类资产的收益率，好像P2P是最高的，股票排第二，银行理财排第三，存款和国债排第四，而房地产排在最后。但是大家都知道，这个排序是很不靠谱的。一方面，这个收益率只是预期收益率，到期之后未必能够兑现。以股市为例，虽然沪深300指数的ROE高达12%，但是上市公司给大家的分红并不高，目前沪深300指数的股息率为2.2%，也就和存款利率相当。

另一方面，我们还必须考虑资产的第二种回报，也就是资产本身的增值与贬值，可以理解为资产的外在价值变化。

最容易理解的同样是银行存款与国债，到期之后本金基本上是不变的。但这也不是绝对的，例如阿根廷等国的国债也发生过违约。而过去中国的银行存款本金都是安全的，但按照最新的银行存款保险制度，只有50万以下的居民存款是保本的，万一发生银行破产，超过50万以上的存款其实也有本金损失的风险。

而P2P之类的投资之所以是个大陷阱，在于其承诺了很高的利率，但是在到期之后的本金未必能够兑付。截止19年末，还在运行的P2P平台只剩456家，而累计问题平台达到2906家，这说明很多投资人的本金消失了。

而房地产在过去10年表现优异，并不在于房子的租金，而是在于房产的增值。以中原地产一线城市指数为例，过去10年上涨了190%，年均涨幅高达11%。而同期沪深300指数小幅上涨15%，年均涨幅仅为1.5%，而同期的上证指数甚至还下跌了7%。

因此，过去10年中国各类资产回报的表现，教给我们一个非常重要的道理：到底应该投资哪一类资产，不能简单看利息的回报，更要重视资产的增值，低利率但是增值多的资产，要远好于高利率但是贬值多的资产。

货币超发房产增值

为什么过去10年房产在增值，而股市表现平平。为何到了19年股市大幅增值，房市表现平平，P2P甚至大幅贬值？

我们发现，货币超发与否是一个重要的原因。

在过去的10年，中国广义货币M2的年均增速为13%，包含表外货币之后的银行总负债年均增速为15%，均远高于同期8%的GDP增速。这意味着虽然中国的通胀率表面上不高，但真实的通胀预期一直居高不下，货币一直在对内贬值。

而房地产是实物资产，尤其是在一二线城市，土地的供应是有限的，所以大家理所当然把房地产看做是对抗货币贬值的核心资产，将13-15%的货币增速视为买房的预期回报率，而一二线城市房价的真实涨幅也与之非常接近。

很多人不理解，货币超发的话，不应该是对房子和股市都有利吗？凭什么大家只买房子不买股票？这个解释不对吧！

其实房子和股票是有区别的，第一个区别是在供给上。至少在过去给大家的印象是，一二线城市的土地供应是有限的，但是股票的供给似乎是无限的，因而应对货币超发的时候，供应有限的一二线城市房产更能保值。

但是供给上的差异其实正在发生变化。比如说虽然一二线城市土地供应有限，但是现在通过高铁把一二线城市和三四五线城市紧密相连，考虑三四五线的土地供应之后，房子其实也没有那么稀缺。而在股票注册制改革之后，退市制度也更加严格，垃圾公司的大量退市和仙股化，意味着优质股票的供给也是有限的。

另一个区别其实更重要，在于房子是实物资产，而股票是金融资产。房子可以用来住，尤其是自住的情况下，大家对租金回报率并不敏感。但是股票作为金融资产，是需要和其他的金融资产做比较的。而在货币超发的环境下，真实通胀率和真实利率水平都是居高不下，这就使得股票相对于其他高收益率的金融资产失去了投资价值。

而且资金的流动会使得这一过程互相强化。根据我们的测算，2019年中国居民贷款总额预计会达到8万多亿，比2007年增长了近6倍。而在2007年中国偏股型基金的规模就达到了3万亿，直到2019年才重新回到3万亿。资金的持续流入进一步强化了房价上涨，而资金的持续流出使得股市长期不涨。

货币超发使得房产增值、股票贬值的故事不仅发生在中国，在美国的1970年代也曾经发生过。当时美国的广义货币保持在两位数增长，但是经济增速只有3%左右，货币超发产生了高通胀。而在高通胀的环境之下，房产成为最佳的保值资产，房价涨幅大致接轨货币增速。而高通胀引发了央行的货币紧缩，高利率使得股市估值大幅下跌，美股整整10年都没有涨。

货币稳健股市增值

货币超发有利房市的逻辑相信大家都很容易理解，而且过去10年大家在中国也是这么做的。那么大家也会很自然地问一个问题，什么环境下股市才会涨？为什么19年的中国股市大涨，房市反而不怎么涨了？

观察美国的历史，我们发现了一个很有意思的现象，就是股市与经济增长的关系并不大。在过去100年，美国的经济增速越来越低，但是股市的表现反而越来越好。在1920年到1980年间，美国GDP平均增速高达3.8%，而同期股市年均涨幅只有3.7%。而从1980年至今，美国GDP平均增速仅为2.6%，但是股市年均涨幅高达10%。如何解释美国股市表现与经济增长的背离？

我们发现，决定股市表现最关键的因素并非经济增长，而是通货膨胀。在理论上，通胀有高中低三种状态，而在美国过去100年间，这三种状态都出现过。

在1970年代，美国出现了高通胀，物价长期在10%左右。通胀高企导致了央行收紧货币政策，而利率上行使得美国股市的估值大幅下跌，整整10年美股都没有涨。而在1930年代，美国出现了通缩，物价长期是负的，这意味着企业的盈利每年都在下滑，没有盈利的支撑，股市也跌了十年。也就是说，无论通胀太高抑或太低，对股市都不是好事。

而在过去的40年，美国的物价既不高也不低，长期保持在3%左右，美国人称之为大缓和时代，其实就是温和通胀的时代，结果出现了长达40年的股票牛市。

为什么温和通胀的环境下出现了股市的长牛行情？因为股市的估值稳定，同时业绩保持稳定上涨。我们可以简单分析一下：在过去40年，美国的通胀率平均大约是3.3%，这也是投资在股市中靠涨价所获得的回报；再加上2.6%的经济增长，合计贡献的回报率是6%，这也是美国同期的GDP名义增速以及企业盈利增速。此外，美国股市的股息率约为2%，加上去以后就是8%的回报。最后，由于通胀长期保持温和，央行不用紧缩货币政策，美国股市的估值水平在过去40年每年平均提升2%，再加上去以后就是10%的年化回报率。由此可见，温和通胀确实是最有利于股市长牛的环境。

问题是，很多人认为通胀难以控制，例如今年中国的猪价上涨是因为生猪疫情，而油价也是被OPEC组织等控制，这其实是从微观在看通胀，看不清方向。但如果从宏观来理解通胀，通胀就是一个货币现象，其衡量的是货币与经济增长之间的关系。

从货币与经济增长的角度，我们发现美国70年代之所以出现高通胀，是因为当时货币发多了，货币增速高达两位数，但是经济增速只有3%左右，货币超发产生了高通胀。而在美国30年代之所以出现通缩，是因为当时货币发少了，由于大萧条之后银行大量倒闭，使得货币消失了。

而在过去的40年，美国之所以能够保持温和通胀，在于其货币增速保持稳定，M2增速长期保持在6%左右，比经济增速高出3%左右，这意味着通胀预期也非常稳定，保持在3%左右。

理解了美国过去资产价格表现的历史，就可以解释2019年中国股市大幅反弹的原因。其实也并不是因为经济表现得更好了，19年3季度的GDP增速降至6%，几乎是过去30年的新低。真正的原因其实是货币超发消失了，货币政策紧缩的预期改善了，使得股市的估值企稳回升。

过去中国股市表现不好，主因是估值下跌。过去10年股市中的企业盈利年均增速高达11%，但是货币超发使得沪深300指数的估值每年下跌8%，因而沪深300指数只有2%左右的年化回报率，加上2%的股息率，合计的年化回报率约为4%。

但是当前中国的货币增速仅为8.2%，货币增速和GDP增速的缺口在2%-3%左右，这意味着通胀预期完全可控，因而哪怕猪价大涨推高了短期通胀水平，央行也不用收紧货币政策。在19年末和20年初，央行相继下调了5bp的公开市场利率和50bp的法定存款准备金率，货币政策依然是宽松的取向。

我们认为，稳健的货币政策才是本轮股市转牛的根本原因。展望未来，如果我们的货币增速维持在8%左右，就可以支撑中国经济保持5%左右的中速增长，同时通胀维持在3%左右的温和区间。那么我们投资在中国股市，一方面可以获得企业盈利每年8%的增长，还有2%的股息率回报，合计就是每年10%左右的回报率。

也就是说，我们认为未来10年的中国股市有希望演绎美国过去40年的故事，出现股市的长期慢牛行情。

但我们需要提醒大家的是，其实当前的货币政策并未大幅放松。理由也非常简单，现在大幅放水将来必然需要大幅收紧，其实并没有意义。

首先，降准不能被视为大幅放水。证据就是过去一年央行两次降准合计150bp，但是利率水平基本维持不变，原因在于中国的银行每年新增存款超10万亿，需要缴纳法定准备金约1.5万亿，因而降准150bp只是正常对冲。

其次，利率下调5bp是为了防止利率上升，而非引导利率大幅下降。因为猪价大涨导致通胀大幅上升，如果任由其发展，可能会引发利率飙升进而加剧经济下行的压力，因而央行下调利率5bp可以稳定利率预期。但如果真要大幅放水，利率下调幅度绝不止5bp。

证明中国货币政策没有大幅放松的最直观的证据，是中国过去1年的利率走势。比如标志性的10年期国债利率，在过去1年稳定在3.2%左右，变化并不大。央行货币没有大幅放松空间的逻辑也很简单，中国的货币虽然不再超发，但也绝对没有不够用。目前货币增速与经济增速的缺口为2-3%，这意味通胀预期也在2-3%左右，因而货币政策也不存在大幅放松的空间。

股市迎来黄金十年

对于我们看好资本市场长期慢牛的结论，很多人会提出一个质疑，以前中国股市也不是没有涨过，但都是快牛慢熊，凭什么这一次就变成了长期慢牛？

要理解股市的变化，关键在于理解货币不再超发之后，中国经济增长模式的变化，由此也带来了股市投资价值的变化。

在过去的10年中，中国曾经出现过两轮股票牛市，分别是09年以及14-15年，但是这两轮牛市给大家的印象都非常不好，因为牛市很快就结束了，之后是漫长的熊市。为何过去往往是牛短熊长？

原因在于过去经济增长靠货币驱动，其实也就是靠投资驱动。

因而每一轮牛市都表现为周期行业领涨，09年牛市涨幅最大的三个行业是房地产、能源和材料，14-15年工业和房地产也排到涨幅榜的第三名。

但是靠货币驱动，意味着股市的上涨其实是靠外力在驱动。每一次货币放水之后，会带来投资增速的回升，以及周期行业业绩的改善，同时货币放水降低利率，也会推高股市的估值水平，股市在业绩和估值的双升之下，容易出现大幅上涨的快牛行情。

而货币放水不可持续，必然会带来通胀上升、房价泡沫和债务积累等诸多问题，等到央行收紧货币之后，就会出现投资增速的回落，以及周期行业业绩的下滑。同时货币紧缩推高利率，也会打压股市的估值，在业绩和估值双降之下，股市就会持续下跌。

因此，靠货币来发展经济，因为本身不可持续，反映到股市中就是暴涨暴跌的快牛慢熊行情。时间一长，资金就持续从股市中流出了，更加加剧了股市的下跌。

为什么美国的股票牛市已经持续了40年，而且目前还在继续？原因在于其经济不是靠货币驱动，而是靠消费和创新驱动。反映到股市当中，就是过去40年涨幅最好的四大行业分别是信息科技、医疗保健、可选消费和必需消费，全部都是消费和科技行业。

而在中国19年的股票牛市中，领涨的三大行业分别是日常消费、信息技术和医疗保健，也全部都是消费和科技相关的行业。

为什么靠消费和科技领涨的股市行情可以持续？原因在于，这是一种内生的增长模式。反映到经济当中，体现为本轮经济增长的主要动力是消费和创新。2019年，社会消费总额增速稳定在8%，远超投资增速的5.2%和出口增速的-0.3%，是经济的核心支撑。

与此同时，虽然中国的人口红利结束了，但是得益于每年1000多万大学生毕业，出现了新的人才红利，中国的企业大幅增加了研发的投入，创新成为经济增长的重要支撑。

而无论消费还是创新，都不依赖于货币，而是依赖于中国居民对美好生活的追求。只要大家觉得在中国可以安居乐业，那么随着高铁和5G等基础设施的建设，城市让生活更加美好，大家还是会继续从农村和乡镇往城市搬家，在城市的居民也会改善生活质量，这些就会带来消费的持续增长。而企业为了帮助居民改善消费质量，就会投入研发、提升科技创新的能力。

也就是说，只要我们确定中国的城市化还在继续推进，居民消费保持每年8-10%左右的增长，那么科技与消费领域的优秀龙头企业就可以获得更高的业绩增长，或许可以达到每年15-20%左右，这也是投资这些行业的优秀企业在长期有希望获得的年化回报率。

我们之所以认为本轮股市慢牛行情可以持续，根本原因在于靠消费和科技驱动的经济增长，在长期会给优质企业带来稳定的业绩增长。虽然可能部分行业和公司的估值短期偏贵，但是只要业绩增长可以持续，那么靠时间可以消化估值。这完全不同于过去靠货币和投资驱动的经济增长模式之下，企业的业绩大幅波动而不可持续。

虽然在长期我们看好消费和科技，但是对于2020年的市场，我们认为短期之内传统的周期行业也会有机会。理由是在货币再宽松和中美贸易摩擦缓和的环境下，库存投资周期有望短期启动，PPI有望由负转正，从而带来周期行业的业绩改善。因而2020年的股市或是更加均衡的普涨行情。

总结来说，我们认为随着中国不再超发货币，经济将从高速增长进入中速增长时代，经济增长的动力从投资转向消费与科技，这其实是更高质量的增长。反映在资产配置上，靠买房对抗货币贬值的时代正在过去，而股市将成为中国经济增长的晴雨表，未来10年的中国股市有望演绎美国80年代以后的长期慢牛行情。