来源丨姜超宏观债券研究 （jiangchao8848）

作者丨姜超 等

三个星期以前，我们在北美路演时写了一篇报告《投资中国的历史性机会》。三周过去了，这一次中国的资本市场表现的很争气，不仅债券牛市继续大涨，股市也出现了难得的吃饭行情。

现在回想起来，幸亏我们写的早，如果再晚写两周，就是遵守职业规范，弘扬（feng）正（zhi）能（kan）量（duo）了。毕竟目前公布的10月份经济金融数据依旧不佳，如果只是靠喊话声音大，并不能打消大家心中的疑虑。

为何我们只是出去走了一圈，就对中国经济充满了信心？

在加拿大和美国，因为是移民国家，所以可以接触到各种各样的人。

比如说目前美墨边境的“大篷车移民”闹得沸沸扬扬，一群又一群来自中美洲的移民大军，坐着大篷车千里迢迢来到美墨边境，试图移民美国。而特朗普则是派出了几千名士兵严阵以待，防止非法移民偷渡入境。

众所周知，美国是个移民国家，为什么特朗普对于这些移民如此紧张？

其实加拿大也是一个移民国家，而且在历史上对难民极其友好，在二战结束之后，加拿大接收了19万欧洲难民，在越战结束后加拿大接收了5万多越南难民，而由于叙利亚战争，最近几年加拿大接收了大量叙利亚难民。过去的难民都很好地融入了加拿大社会，但这一次的叙利亚难民过去以后，却引发了巨大的社会动荡。

以前加拿大也有来自伊朗的穆斯林移民，这些人工作勤奋，所以大家对穆斯林移民也有很好的印象，但这一次大量的叙利亚难民过去以后住在政府提供的酒店、免费吃住，很多人长期不工作，让当地政府不堪重负。

而德国也有类似的经历，二战以后德国经济发展缺人，曾经引入了大量土耳其、伊朗的劳工，而且这些劳工吃苦耐劳，后来德国还放开了这些劳工入籍的限制，比如说前德国国家足球队的厄齐尔就是土耳其裔。而在叙利亚内战之后，德国也接受了大量叙利亚难民，德国政府以为这些难民接受过高等教育，是不错的劳动力资源，结果很多穆斯林难民进入德国以后并不工作，而是靠政府救济生活，这和加拿大现在的情况也很像。而由于对难民问题的处理受到民众质疑，德国总理默克尔已经宣布不再竞选党主席和总理。

一方面，是对难民的百般刁难，另一方面则是对技术移民、投资移民大开其门，这说明这些发达国家并不是不欢迎移民，而是移民的大门并不是对所有人打开，而主要是对有钱人、高科技人才开放。

这其实也告诉我们一件事，虽然人生而平等，但人和人是不一样的。

如果我们再来看下海外华人的处境，虽然在移民海外的过程中曾经遭遇过不公平对待，例如美国和加拿大都出台过臭名昭著的《排华法案》，但是华人依旧是在当地生根发芽，经过几代人的打拼之后，在当地的生活水平基本上都在中上层。

比如说在美国，根据皮尤研究中心的调查，2016年美国的四大族群当中，亚裔家庭收入的中位数是8.1万美元，高于白人家庭的6.5万美元，西班牙裔家庭的4.8万美元，以及非洲裔家庭的3.9万美元。而在亚裔当中，华人家庭收入的中位数是7万美元，同样高于白人、西班牙裔和非洲裔家庭。

而根据加拿大研究协会（Association for Canadian Studies）的研究，在35-44岁年龄组的加拿大劳动人口当中，第二代中国移民的收入水平最高，年平均收入为6.5万加元。

为什么在美国、加拿大，华人能够后来居上，在工作和收入上超过当地人而成为中上层阶层？

答案其实非常简单，因为华人吃苦耐劳，勤俭节约，努力工作攒钱，又有重视教育的传统，所以往往一代强过一代，最终日子会越过越好。

所以我们可以看到像新加坡这样以华人为主的国家，其经济水平远超周边国家。而即便是在马来西亚、泰国等国家，当地华人即便是在政治上受到歧视，但是靠着勤奋努力，依旧是在经济上占据了主导地位。比如马来西亚十大富豪当中的七位都是华人、泰国十大富豪当中的八位都是华人。马来西亚马哈蒂尔最近就公开表示：马来西亚人在经济竞争中输给华人，是因为马来西亚人的态度恶劣和怠惰的工作文化！

大家很多都有海外旅游的经验，也都知道要购物的话尽可能要挑选工作日时间过去，否则到了周末很多商场都关门了，而且不仅是周末，工作日到了下班时间商场就关门了，因为员工需要准时下班休息。而在中国，会发现商场到晚上10点才关门、甚至还有24小时营业的商场，很多公司下班了大家还在主动加班、而且是周末节假日全年无休，中国人的勤劳绝对是首屈一指。

现在中国的人均GDP已经接近1万美元，大家都很担心我们陷入中等收入陷阱，担心未来经济有压力。但其实很多陷入中等收入陷阱的东南亚和拉美国家，其实是因为懒惰等原因。而海外华人的励志经历告诉我们，对于华人而言，其实不管在哪，都可以凭借努力奋斗过上好日子，这说明对于中华民族而言，并不存在中等收入陷阱。

我们每个人都这么努力，怎么可能没有希望呢？

但是有人会说，虽然我们大家都很勤奋努力，但是问题也很严重啊，这几年居民举债买房，产生了严重的地产泡沫，万一房价大幅下跌了怎么办？毕竟房地产是中国经济的支柱，而且大家谁也不知道房价会跌多少，会有多大影响。

确实，放任居民举债买房是条不归路，相信如果大家看到了今年消费增速大幅下滑的恶果，肯定会遗憾当初我们为什么会走上这条路。

但是经济发展就像人一样，并不是犯了错就没有了机会，而这一次我们去了加拿大，发现他们过去犯了和我们一样的错误，但是只要愿意改正错误，太阳依然会照常升起。

在金融危机之后，加拿大全国的房价涨幅高达220%，而在多伦多、温哥华等大城市，房价上涨主要发生在2013年以后，13年至今的房价涨幅超过一倍。房价上涨的原因包括海外买家涌入导致的投机买房等，但核心原因还是在于超低利率环境，刺激居民持续举债买房，目前其居民债务/GDP已经超过了100%，居民债务/居民收入已经超过150%，这比我们中国还要严重得多。

而基于对房价上涨过快的担忧，加拿大不少地方政府都在17年实施了各种政策抑制房价，比如说出台了外国人交易税，也就是没有绿卡买房要多交15%的税，在温哥华甚至开始实施1%的房屋空置税，你要敢买房不住就收税收到你痛！在多重政策打压之下，加拿大的房价出现了大幅下跌。

虽然房价大幅下跌，但是并没有导致加拿大经济的崩盘，其经济依然保持持续的增长，我们观察到其房价下跌有如下两个重要特点：

加拿大的房价变化其实可以对中国的未来的房价走势给出重要的启示：

首先，我们预计这一轮中国房价的跌幅应该也不会超过30%。

本轮房价的上涨始于2015年，过去4年当中许多城市的房价上涨了一倍左右，这种短期大幅上涨的背后有着居民巨额举债的推动，显然不合理。但是另一方面，过去4年中国GDP的名义增速每年都在10%左右，4年下来累计增幅达到40%，这意味着至少有40%的房价上涨应该是合理的，所以哪怕房价下跌，应该也不会跌回原点，而我们认为，跌30%左右应该是极致。

我们知道在中国购房对首付有着明确的要求，首套房的首付比例在三成以上，二套房的首付比例在五成以上，因此只要房价跌幅不超过30%，就不会出现大量的房屋负资产，对于中国金融体系就不会产生系统性风险的冲击。

其次，这一次的房价下跌，对不同区域的影响会有显著差异。

对于投机性的购房，尤其是在三线以下城市，由于缺乏人口流入、产业支持，其房价上涨明显是受到棚改货币化的推动，而目前棚改货币化正在陆续退出，所以这些投机性购房的区域房价会面临大幅回调的压力。

但是在一二线城市及其周边，人口依然在持续流入，而且拥有产业、教育、医疗等资源支撑，其房价上涨背后有着刚需的支持，加上过去几年为了调控房价而实施的限购政策，其实一旦略有放松就会带来新增需求，所以一二线房价的跌幅应该相对有限。

所以，对于未来中国的房价下跌，其实没有必要过于恐慌，首先其跌幅应该有限的，不会普遍击穿30%的首付比例、引发对金融危机的担心；其次在中国经济命脉的广大一二线城市，由于人口流入等刚需的支持，其房价跌幅相对更小。

因此，与我们类似的加拿大已经用经验告诉我们，房价下跌并非世界末日，经济离开了房地产照样可以正常运转！

问题是，中国经济如果离开了房地产，未来还能靠什么？

其实在加拿大，我们发现这个问题的背后，有两个重要的答案。

第一个答案是服务业。

虽然华人在持续移民加拿大，但是最近这二十年很多是从中国大陆过去的新移民，由于到加拿大的时间比较晚，所以好的地方都被当地人住了，所以华人新移民并不住在唐人街，而是住得离市中心比较远。

但是华人比较喜欢抱团，所以大家都住在一起，另外华人的一个重要特点是重视教育，所以在华人搬过去以后，当地的学校考试成绩就开始突飞猛进，于是就变成了学区房，然后房子就涨价了。

这个故事其实告诉我们真正值钱的并不是房子，房子只是一堆钢筋水泥，真正值钱的是房子背后的教育、医疗、公共服务等资源。

其实在中国也是类似的，比如说目前上海的房价已经阴跌了不少了，但是学区房的价格其实并没有怎么下跌，这就是教育的价值。

所以，教育、医疗这些服务业，一定是中国经济未来发展的希望。

而第二个答案，其实是来自于资本市场。

其实，加拿大拿得出手的产业并不多，比如说加拿大的油砂资源丰富，但是由于政府效率低下，修不了油管，所以油价卖得特别便宜。以前房地产是支柱产业，但是这几年也熄火了，那么加拿大凭什么还能这么发达？

一个很重要的原因其实在于发达的企业年金。我们在加拿大接触到了许多规模巨大的年金机构，几乎每个大省都有各式各样的年金机构，比如教师基金、医生基金等等，加拿大统计局数据显示，2018年2季度加拿大居民持有的养老保险和年金的价值达到2.6万亿加币，是其GDP总量的120%。

而这些年金机构都是市场化运作，把居民的资产投向全球最有希望的资本市场。我们可以简单算一笔账，如果加拿大年金的回报率能达到5%，其实其居民养老金的增长就会超过经济增长，所以哪怕居民的房地产泡沫破掉了一些，但是通过其年金的持续增值，最终可以通过时间来消化这个泡沫。

而加拿大年金投资的最主要市场是美国，美国的纳斯达克指数在过去40年的年均回报率高达10%，是加拿大居民财富保值增值的主因。

所以，在房地产熄火之后，加拿大经济靠的是服务业，以及美国资本市场的繁荣支持居民财富增长，归根到底其实就是服务业和美国经济，那么靠什么发展服务业，美国经济强大的奥秘又是什么？

我们观察美国经济结构，和中国存在着巨大的差别。

这说明中国的制造业增加值其实已经超过了美国，美国经济比中国经济强大的主要部分在于服务业，其服务业增加值是中国的两倍还多。

那么，我们要问，凭什么美国服务业比我们强大？

大家去美国旅游，肯定会对美国的小费制度耿耿于怀，因为不管做什么事，只要涉及到服务，就要付小费。比如去餐馆吃饭，约定俗成的小费比例就是餐费的18%左右，问题是如果服务确实好付小费就算了，有时候压根就没有任何服务，也必须付小费，其实会让人觉得很不爽。

相反，我们在国内用餐，由于充分竞争，其实很多服务并不比美国差，比如海底捞的精彩服务让大家欲罢不能、乐不思蜀，但是并不需要额外付小费。

所以对于服务业而言，其实并不存在生产效率上的显著差异。比如说美国的护士和中国的护士，其工作内容不会有本质差别，美国的老师和医生，也不一定比中国的做的更好。

但是，服务业最显著的差异其实是在工资。

我们统计了交运、信息服务、金融、商业服务、教育、文化娱乐等六大服务行业的工资，发现美国平均工资约在5万美元左右，而中国则是在5万人民币左右，差距恰好是中美的汇率，整整达到了7倍。

所以，美国服务业比我们强大，并不是他们服务的比我们更好，而是他们的工资比我们高太多了，所以互相服务的更愉快。

问题是，为什么美国服务业可以拥有这么高的工资？

首先的原因在于服务业不太能自由流通，如果在制造业存在巨大的工资差别，那么这些制造业早就跑光了，这也是美国出现制造业空心化的根本原因，而特朗普喊的美国制造其实没有那么容易回归，但是服务业则不太一样，中国的护士不可能大规模跑到美国去提供服务。

但是最根本的原因，还是在于美国居民有钱为高企的服务价格付费，问题是美国居民的钱从哪里来？

其实根本来源还是强大的高端制造业。美国貌似没有多少制造业，其实他们是没有低端制造业，而是占据了制造业的最高端的研发和设计，攫取了最大的利润。

我们可以以苹果公司为例，来理解美国强大的原因。

目前，苹果公司的手机大约可以卖到800美元一部，而全球智能手机的平均售价大约在400美元，而智能手机的生产成本大约也在400美元左右，这意味着苹果手机每卖一部可以赚400美元，而其他手机商根本赚不到钱。而这也是手机产业链多年的写照，苹果以不到20%的手机销量份额占据了手机产业链80%的利润份额。

苹果手机每年的销量在2亿部，因此其靠卖手机就可以实现800亿美元的利润，再加上10多倍的估值，其股票市值就高达1万亿美元。

为什么大家就心甘情愿为苹果手机付出800美元的高价？因为人家性能就是好！苹果公司每年投入100多亿美元搞研发，换来的就是苹果手机的优异表现，所以创新可以攫取最大的利润。

一个苹果市值1万亿美元，如果有20个苹果其市值就会达到美国GDP的20万亿美元。而美国不仅是有一个苹果，其拥有亚马逊、谷歌、脸书等等一系列伟大的公司。

而另一个奥秘在于美国庞大的年金体系。

目前美国的养老金总额高达30万亿美元，是其GDP的1.5倍，美国居民的养老金通过401K等养老金计划，大量投入到了美国的优秀企业，这就意味着只要这些大企业能够占据创新的高点，不停赚取利润推动股价上涨，那么美国居民就能够通过年金计划分享到财富的增值，而有了钱以后大家就有条件相互服务。

所以在美国庞大的服务业基础之上，是其更为发达的高端制造业。而中国虽然是全球制造业工厂，但是我们过去一直在制造业比较低端的生产加工部分，挤在除苹果以外那80%的手机厂中争取20%的手机利润份额，大家赚不到钱，当然就没有钱互相服务了。

比如说小米公司在上市前夕喊出硬件业务综合利润率不超过5%的口号，这一方面是业界良心，但其实也是一种悲哀，因为小米17年手机的平均售价仅为881元人民币，仅为100美元出头，因为利润率卖到6%可能就没人买了。

但是，华为的巨大进步让我们眼前一亮，看到了希望！

我们在北美的时候听到了这样一个故事，国人出国旅游一般都会代购一些名牌包包、衣服，因为比国内便宜太多。而现在外国人到中国旅游也流行代购，而代购的第一名是华为手机，原因是华为在海外的手机售价一般比国内贵1000元人民币左右，而这一次的Mate20系列海外版甚至是比国内版贵了2000元左右，多买几个华为手机就把旅游费赚回来了！

过去，华为手机的平均售价只有不到300美元，但是Mate20在欧洲的售价达到800欧元，其实已经达到了苹果手机的定价范围，这意味着华为已经正式进入苹果所垄断的高端智能手机市场，开始分食苹果手机的利润。而近期苹果公司的股价大幅回调，原因在于其销量和业绩展望都出现了明显下调。为什么美国人对华为如此紧张，甚至直接禁止华为进入美国手机市场，其实是害怕华为对苹果等核心产业形成冲击，创新是美国经济强大的根本！

而华为能够在最高端的智能手机市场和苹果直接竞争，在于其持续的高研发投入。2017年华为的研发投入是900亿人民币，而中国研发费用排第二的公司是中国石油，2017年总研发费用为186亿人民币，仅为华为的1/5。

正是持续的高研发投入，使得华为拥有自己的芯片技术。在某种意义上，华为比腾讯、阿里等公司还要伟大，因为后两者的成功主要得益于国内市场，而华为则是在海外市场充分竞争，而且是攻城掠地，持续向最高端迈进。

今年华为的手机销量已经超过苹果，达到了2亿部的数量级。如果其手机的销售均价也能从300美元上升到800美元，那么其利润也会达到800亿美元，潜在市值也会接近1万亿美元。

而中国的经济总量是13万亿美元，这意味着如果能够有十几个华为出现，其市值总和就会达到中国经济的总量，其创造的财富将足以增加中国居民的收入、化解债务泡沫的风险，中国经济也会充满希望。

既然华为代表了中国的希望，那么为什么华为只有一个？

其实答案非常简单，因为做华为要投1000亿人民币搞研发，还不一定能见效，这个太难了。

而在货币超发的环境下，大家首选是做恒大、做碧桂园，君不见中国过去6年当中有4年的首富都是房地产老板，而美国的首富一直是科技巨头，微软的盖茨做了20多年的美国首富，最近刚刚换成亚马逊的贝索斯。

其实在美国，整个70年代也都是投机分子盛行的时代，当时股市一直没有涨，意味着实业投资没有回报，但是物价飞涨，说明当时也是各种投机分子发财。美国80年代的首富邦克是做石油发家，最后做农产品投机，1979年开始做白银，其在巅峰时期拥有了纽约商品交易所70%的白银。

但到了80年代以后，由于白银价格暴跌，搞投机的邦克破产了，而新的首富来自于两个行业：一是科技行业，微软盖茨和亚马逊贝佐斯相继成为美国首富；还有就是投资行业的巴菲特，他也是一度成为美国首富。

巴菲特享受了美国资本市场股债双牛的两大红利：

而在这一变化的背后，是战后美国最伟大的总统之一的里根。

1980年，他竞选总统的口号就是“让美国再次伟大”，听上去是不是很熟悉？对的，特朗普的竞选口号其实就是抄袭了里根的原话，靠抄袭也能当上美国的总统！

在1981年里根当选总统之后，他提出了著名的《经济复兴法案》，其中的核心思想来源于供给学派，首先是收缩货币，他认为货币超发是高通胀的根源，因此支持当时美联储主席沃克尔紧缩货币的政策，而在货币大幅收缩之后，带来了通胀的大幅回落和利率的大幅下降，以及债市持续30年的长牛行情。

今年中国债市走出了大牛市行情，10年期国债利率从4%降至3.4%以下，其背后的最重要原因就来自于货币收缩。而今年债券牛市的结构又有明显的分化，一面是以国债利率为代表的无风险利率大幅下降，但是另一方面，由于信用违约风险上升，以AA-级企业债为代表的风险利率比年初明显抬升。这说明我们过去两年的金融去杠杆绝对是正确的政策选择，这不仅帮我们降低了无风险利率，还惩罚了那些过去胡乱举债的投机份子，去杠杆帮我们驱逐了经济当中的劣币。

而里根的另一大政策主张是减税。他认为是高税负抑制了私人部门的生产和投资热情，其在任期内实施了两次大规模减税政策，将企业所得税、个人所得税和资本利得税三大税率均大幅下调。

而得益于大规模减税，美国的研发支出占比在经历70年代的下降之后，到80年代开始重新回升，而代表创新的知识产权投资占比则从80年代开始持续上升，在减税的推动下，美国进入了创新引领的信息技术时代。

我们比较中国和美国的上市公司，发现一个最大的区别在于美国企业研发支出很大，2017年平均每家研发费用超过2亿美元，而A股上市公司每家研发费用仅为1亿多人民币，两者相差近10倍，这说明中国公司的研发费用有很大的提升空间。

过去由于货币超发，税负过重，所以使得大量企业喜欢投机地产泡沫，而忽视研发创新。如果未来我们下决心收缩货币、减轻税负，那么相信会有越来越多的企业会像华为学习，再加上每年1000万大学毕业生作为后盾，中华民族又是如此勤奋努力，那么中国的研发创新就充满希望。

展望未来，中国正面临历史性选择：

我们认为，过去两年的金融去杠杆、资管新规代表着我们已经下决心收缩货币、不会走货币超发老路，而对地方政府新增隐性债务终身追责、意味着基建投资只是托底而非强刺激，而增值税和个税的减免、税收增速的大幅下降意味着减税降费已经上路。

因此，中国已经选择了收货币、减税负，这说明我们有望走向美国式的股债双牛之路，今年债券牛市已经大放异彩，而未来新一轮股票牛市正在孕育当中，所以我们说当前的中国资本市场面临着历史性的投资机会。

本期编辑 陈思 实习生 卢杰怡